霍尔木兹危机：美元霸权的转折点还是历史注脚？

【编者按】美伊冲突爆发后，有观点认为，若美国无法迅速恢复霍尔木兹海峡的石油通行，将动摇石油美元体系的根基，甚至引发美元资产抛售潮。本文基于学术文献和历史案例尝试回答该问题，主要结论如下：一是主导货币更替极其缓慢，以百年为尺度，网络外部性与高转换成本使其对单次地缘冲击具有极强免疫力；二是石油美元体系对美元国际地位的贡献可能被高估，经济金融因素主导的“水星说”比地缘政治因素主导的“火星说”更具实证支持；三是历史上几次美国军事保护置信度下降的典型事件，均未引发相关国家系统性减持美元资产，财政与流动性压力才是储备配置行为的主要解释变量；四是迄今唯一对美元地位产生可观测结构性冲击的地缘政治事件，是2022年西方冻结俄罗斯央行储备，但资金主要流向黄金和瑞郎，而非欧元或日元。长期来看，全球储备货币多元化趋势将继续缓慢推进，霍尔木兹危机只是这一趋势的注脚，而非历史转折点。

一、主导货币更替的历史规律

但美国名义GDP约占全球的25%，而贸易总额占全球的10-12%。然而，美元在各类经贸金融活动中的占比均远超美国经济体量对应的份额。例如，美元在全球外汇储备中占比稳定在60%附近，在外汇交易中占比近90%，贸易计价份额约40-55%，在跨境融资中占比大约为40-60%。这种在交易媒介、价值储藏和贸易计价三项货币功能上同时占据主导地位的货币，被学界称为"主导货币"（dominant currency）。

纵观人类历史，真正能被称为储备货币或主导货币的种类极为稀少，充其量只有四种：16世纪的西班牙银元（real de ocho）、17世纪的荷兰盾、18至19世纪的英镑，以及20世纪以来的美元（Ilzetzki, Reinhart & Rogoff, 2021）。考察这四次主导货币的兴衰更替，可以归纳出若干规律。

一是主导货币的交替以百年为单位，且过渡期往往呈现多极并存格局。西班牙银元从16世纪确立全球流通地位至17世纪中叶开始衰落，历时逾百年；荷兰盾的鼎盛期从17世纪初延续至18世纪初，随后与英镑共存数十年；英镑的主导地位从拿破仑战争后约延续至1944年布雷顿森林体系确立，统治时长约130年。Eichengreen、Mehl与Chitu（2017）对简单线性的单极更替叙事提出了重要修正：他们的实证数据显示，1920至1930年代实际上存在英镑与美元并驾齐驱的多极储备货币体系，"一种货币退场、另一种货币接棒"的戏剧性叙事在历史上并不准确。

二是主导货币发行国的经济实力衰落之后，其货币地位因网络外部性和转换成本的存在，往往能够维持长达数十年乃至更久的统治地位。以购买力平价计算，美国工业产出约于1870年超越英国，至1914年美国GDP已约为英国的两倍（Kennedy, 1987）。然而，英镑作为首要储备货币的地位直至1944年布雷顿森林体系才被制度性地取代，至1950至60年代才基本完成退场——经济超越与货币地位更替之间的滞后期长达约70至80年（Frankel, 1992；Eichengreen, 2011）。

三是大规模热战所引发的财政耗竭与外债积累往往是触发主导货币地位动摇的历史导火索。例如，对于西班牙银元而言，新大陆白银产量从17世纪起持续下降，加之八十年战争（1568-1648）的军事开支远超财政能力，实物资源支撑的流失与财政信用的崩溃相互叠加，共同瓦解了西班牙银元的主导地位。再如，四次英荷战争（1652-1784）和西班牙王位继承战争（1701-1714）的持续军事开支耗尽了荷兰的金融资源，加剧了荷兰盾的衰落。需要指出的是，引发货币衰落的并非战败，而是战争——无论胜负——所隐含的巨大经济代价。英国在一战和二战中均属战胜国，但英镑的国际地位却在两次战争后持续下滑，原因在于战争迫使英国大量举借外债、黄金储备持续流向美国。

四是主导货币的崛起过程并非单调上升，而是充满曲折。Eichengreen等（2011）的研究显示，美元与英镑在1920年代的竞争异常激烈，美元虽在1927年前后短暂超越英镑，但在1930年代的大萧条期间一度回落，其背景是美国银行业危机、罗斯福政府废除金本位以及此后竞争性货币贬值，引发了国际社会对美元可信度的广泛疑虑。这一期间英镑区短暂回升。直至1944年布雷顿森林会议，美元才巩固主导地位。

二、石油美元体系：建立、机制与局限

美元在石油美元体系形成之前已是无可争议的全球主导货币。1944年布雷顿森林会议确立了以美元为中心的国际货币体系：美元与黄金挂钩（35美元/盎司），其他货币再与美元挂钩。这一体系的基础主要来自美国庞大的经济规模和黄金储备——二战结束时，美国约占全球GDP的50%，持有全球约三分之二的黄金储备。与此同时，马歇尔计划向欧洲注入约130亿美元（相当于2026年约1700亿美元），在战后重建过程中进一步确立了美元作为国际贸易媒介和储备资产的核心地位。

但70年代初布雷顿森林体系崩溃一度威胁了美元地位。1971年8月15日，尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系终结。美元失去黄金锚定后，其国际信用基础变得脆弱——理论上，各国可以自由选择任何货币作为储备和结算工具。正是在这一背景下，石油美元体系的建立对于稳固美元的布雷顿森林后地位具有了特殊的历史意义。

石油美元体系的诞生旨在“挽救”雷顿森林体系崩溃后的美元地位。1973年10月，第四次中东战争爆发，OPEC随即宣布石油禁运，油价在数月内从每桶约3美元飙升至约12美元。这一事件既暴露了石油供给安全对西方经济的根本重要性，也使产油国——尤其是沙特阿拉伯——骤然积累起规模庞大的美元收入。与此同时，OPEC国家对美元贬值导致石油实际收入缩水深感不满，1973至1974年间，OPEC内部确曾讨论过转向以黄金、SDR（特别提款权）或一篮子货币计价，但最终因协调困难和替代方案缺乏流动性而未能付诸实施。1974年，美国财政部副部长贝内特（Jack Bennett）和国务卿基辛格主导了与沙特阿拉伯王储法赫德的一系列秘密谈判。谈判的核心交易是：沙特承诺以美元作为石油出口的唯一结算货币，并将石油收入中的相当部分投资于美国国债；作为回报，美国提供对沙特的军事保护和武器供应。

此外，美国财政部为沙特专门设立了“场外购买”（add-on）机制。沙特购买美国国债的数量不计入标准的美国国际资本流动”（TIC）公开数据。

石油美元体系可归纳为三个支柱。一是安全承诺。美国为沙特及其他海湾产油国提供安全保障，包括军事基地、武器销售和正式安全协议；作为交换，产油国将自身的经济利益与美元体系深度绑定。这一安排在1990年海湾战争中得到验证——美国出兵保卫了沙特和科威特的安全。二是结算垄断。由于石油是全球交易量最大的大宗商品，因此该条款使任何需要进口石油的国家都必须持有美元或通过美元市场获取支付手段，从而创造了持续的美元结构性需求。三是回流机制。产油国的美元收入通过购买美国国债、股票和其他美元资产的方式回流至美国金融市场，压低美国长期利率、支撑资产价格，并持续为美国的经常账户赤字提供融资。

在学术界，关于石油美元体系对美元国际地位的实际贡献存在明显的分歧。持较高评价的观点以Spiro（1999）为代表，他在《美国霸权的隐形之手》（The Hidden Hand of American Hegemony）中主张，石油美元回流机制是维持美元在后布雷顿森林时代国际地位的关键因素。若无这一回流渠道，美国在1970年代就可能面临严重的国际收支危机，美元的储备货币地位将受到根本性挑战。政治经济学者Kirshner（1995）则从货币权力的政治基础出发，认为大宗商品结算安排是货币霸权不可或缺的构成要素。

更多主流国际经济学文献对石油美元的独立贡献持相对保留的态度，认为其重要性在大众叙事和部分政治经济学论述中遭到了过度放大。Eichengreen（2011）承认石油美元回流对美元有一定支撑作用，但认为布雷顿森林体系解体后，美元霸权仍然延续的根本原因是缺乏可信的替代选项——1970年代的德国马克市场规模有限，日元国际化程度极低，英镑已步入衰落。美元的持续主导地位是消极选择的结果，而非石油美元安排主动构筑的成果。从金融史视角出发，Tooze（2018）指出，1970年代真正维持美元地位的核心因素是美国金融市场无可比拟的深度与流动性，以及美联储在全球美元融资体系中事实上扮演的最后贷款人角色；石油美元回流不过是大量涌入美国资本市场的众多渠道之一，在整体结构中并不具有决定性地位。此外，Colgan在其关于石油政治的系统性研究中指出，OPEC对全球石油市场的实际控制力长期被学界和政策界高估；若OPEC本身的市场力量存在结构性局限，"OPEC以美元结算"这一安排对美元地位的边际贡献也相应有限。

实证数据对上述批评性观点提供了一定支撑。IMF的官方外汇储备货币数据库（COFER）显示，70年代至90年期间，美元在全球已报告外汇储备中的占比逐步下降，未呈现石油美元安排所应带来的稳定上升。不过需要指出的是，COFER在95年以前的覆盖范围十分有限——该时期数据主要来自各国自愿报告，全球储备总量中仍有相当大比例未被归类（unallocated），因此对战后早期数据的解读须保持谨慎。此外，即便接受"石油美元安排对美元储备地位有贡献"的前提，其重要性也已随时间推移而下降。据世行数据，1980年全球石油贸易额占全球商品贸易总额的比重超过20%，至2020年代已降至10%以下。更重要的是，商品贸易需求在规模上远低于金融交易，并非贸易需求的主要来源。例如，全球涉及美元的外汇交易额约为日均7万亿美元，而全球石油的年度贸易额仅1.5至2万亿美元。换言之，外汇市场的日均美元交易额相当于全球石油贸易额的约1000倍。

数据来源：IMF, GMF Research

三、美元地位的两类解释：火星说与水星说

从石油美元概念引申开，学术界将美元地位的决定因素分为“火星说”和“水星说”两类竞争性假说（Eichengreen, Mehl and Chitu, 2017）。"火星说"（Mars hypothesis）认为美元的国际储备货币地位植根于地缘政治权力，尤其是美国的军事实力及其向盟友提供的安全保障（Strange, 1988; Posen, 2008）。"水星说"（Mercury hypothesis）则主张货币能否成为国际储备货币与交易媒介，主要取决于纯粹的经济和金融因素——发行国的经济规模、金融市场的深度与流动性、货币政策的可信度与通胀记录，以及已有使用者基础所产生的网络外部性（Chinn and Frankel, 2007; Gopinath and Stein, 2021）。两种假说并非完全互斥，但侧重点不同：前者强调权力结构，后者强调市场效率。

从石油美元概念引申开，学术界将美元国际地位的决定因素归纳为“火星说”（Mars hypothesis）和“水星说”（Mercury hypothesis）两类竞争性假说（Eichengreen, Mehl and Chitu, 2017）。前者认为美元的储备货币地位植根于地缘政治权力，尤其是美国通过军事联盟向盟友提供的安全保障（Strange, 1988; Posen, 2008），后者则认为美元地位主要来自经济和金融因素，包括货币发行国的经济规模、金融市场的深度与流动性等。前者强调权力结构，后者强调市场逻辑。

1、火星说

火星说的基本论点是美元的国际地位在相当程度上源于美国通过北约等军事联盟网络，为数十个国家提供的安全保障。作为交换，这些国家倾向于将外汇储备集中配置于美元资产。石油美元体系是火星说的典型案例。

部分研究支持了“火星说”。Eichengreen等（2019）构建了覆盖1890至2015年的跨国面板数据集，分析了"水星"变量（GDP份额、贸易份额、金融市场深度、通胀率、汇率波动率等）和"火星"变量（军事联盟关系、驻军存在、安全条约等）对外储货币选择的重要性。结果表明，在控制全部经济变量后发现，地缘政治因素对储备货币选择仍具有显著解释力：与美国存在军事联盟关系的国家，其美元储备份额高于无联盟关系国家约30个百分点。基于上述回归系数，作者进行了反事实估算：若美国的安全联盟体系完全瓦解，全球央行的美元储备份额可能从约60%下降至约30%，后果是10年期美国国债收益率上升约32至77个基点、美元实际有效汇率贬值约1.9%至4.6%。

但火星说的解释力在美元的不同功能维度上并不对称。Boz等（2025）利用覆盖132个国家、1990至2023年的全球贸易计价货币数据发现，在2022年之前，美元在贸易计价中的份额与地缘政治亲密程度不仅无正相关，甚至呈负相关。换言之，与美国地缘政治距离最远的国家反而更倾向于将美元作为计价货币。原因可能是，其本国货币缺乏国际接受度，欧元因经济联系有限也难以替代，美元成为唯一可行的选项。

2、水星说

水星说认为，美元的国际地位是美国经济体量、金融市场深度和制度信誉共同作用的结果，地缘政治因素要么不构成独立变量，要么仅通过影响经济基本面间接发挥作用。具体而言，水星说大致包含以下几类解释

安全资产供给的不可替代性。

Farhi和Maggiori（2018）认为，全球机构投资者持续需要安全、流动的价值储存工具，美国国债市场是目前唯一能够以足够规模、深度和流动性提供此类资产的市场——截至2026年3月，可流通美国国债规模超过30万亿美元，日均交易量逾8000亿美元。而日本、欧元区和英国的国债规模仅分别为8万亿、16万亿和4万亿美元。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）测算发现，美国国债相对于同评级资产存在显著的"便利收益率"（convenience yield），反映市场对美债安全性和流动性的额外支付意愿。

金融网络效应的自我强化。

Maggiori等（2020）发现，全球投资者对美元计价债券的偏好远超贸易结算需求所能解释的程度。在贸易融资领域，全球信用证、贸易贷款和银行担保等工具中以美元提供的比例约为80%，远高于美元在直接贸易计价中约40%至50%的份额。Gopinath和Stein（2021）认为其机制是，企业倾向于以美元计价，是因为金融市场提供了充足的美元对冲工具；金融机构提供这些工具，又是因为存在大量美元计价需求来分摊固定成本。这一互补性循环一旦形成，任何单一参与者切换货币都面临高昂的协调成本。

汇率锚定的结构性需求。

Ilzetzki等（2019）测算显示，按GDP加权，全球约60%的国家仍以某种形式将汇率锚定于美元。锚定美元的国家需要持有大量美元储备以维护汇率稳定，这为美元创造了持续的结构性储备需求。随着货币政策框架被嵌入美元体系，脱离的制度成本逐年积累，锚定关系因而具有极强的路径依赖特征。

四、历史检验：军事因素与美元配置

在这一部分，我们回顾历史上三个“美国军事保护置信度下降”的典型案例，观察其对受影响国家增减持美债的影响。

1、1991-1992年菲律宾关闭美军基地

1991年9月16日，菲律宾参议院以12票对11票的微弱多数否决了《美菲友好、合作与安全条约》，拒绝将苏比克湾海军基地等设施的使用权延长10年。1992年，美军正式撤出克拉克空军基地和苏比克湾海军基地，这是冷战结束后美国在西太平洋地区规模最大的一次军事存在收缩，也结束了自1898年美西战争以来近一个世纪的永久性基地体系。

但从菲律宾的美债持仓数据看，其自1991年、92、93年分别累计增持1.6亿、3.8亿和5.6亿美元美债，增持速度创历史最高。这种逆向增持有几种合理解释。其一，菲律宾当时正经历以拉莫斯政府为推手的大规模经济自由化改革，外资流入和经常账户改善带来的美元收入自然转化为储备积累。其二，菲律宾央行当时储备规模仅约40至60亿美元，专业化的货币配置能力有限，增持美债更可能是将美元收入存放于最熟悉的资产类别的惯性行为。

2、2003年美军撤出沙特

2003年伊拉克战争结束后，美国将战斗部队从沙特的苏尔坦王子空军基地撤出，基地战略功能移交至卡塔尔的乌代德基地。撤出的直接原因是伊拉克占领使原有部署逻辑失效，但也有政治因素——9/11劫机犯中15人为沙特公民，美国国内反沙情绪高涨；与此同时，本·拉登长期以美军驻扎伊斯兰圣地附近为主要政治指控，沙特国内也因此积累了相当大的压力。

这一期间的TIC数据显示沙特并未减持美债。2003年沙特持有的美债总额低位震荡在30亿美元左右，至2005年增持至220亿美元。