RWA市场现状：资产选择与买家需求的错位

作者：JeanW
来源：X，@JeanW0708

在拆解香港市场案例时，发现一个显著特点：产品结构完整，合规路径走通，但缺乏真实的外部买家。

以白银RWA STHK为例，总规模为1760万港元。翻阅公告后发现，超过一半的购买来自董事长自己的BVI公司，并在财年结束前四天完成配售；RWA更多是为了满足公司财报需求。德林控股的物业代币化项目则从启动之初就将6000万港元的分派写入公告，将自己的资产包装后“赠与”目标用户。

这表明问题并不在于执行层面，而在于资产的选择：有些资产的代币化并未创造传统金融无法提供的价值，甚至有些动机根本不在代币化本身。

因此，有必要建立一个简易的资产判断框架：

一问：这个资产值不值得代币化？

如果没有代币化，这个资产的需求会被满足吗？将资产放到两个坐标轴上分析：

• 横轴：传统金融中的准入摩擦，包括地理限制、法律排斥、最低投资额和交易时间窗口。摩擦越大，代币化的“管道价值”越高。
• 纵轴：真实的需求密度。有多少人想要这个资产的敞口？需求是结构性的还是投机性的？

四个象限：

1. 高需求 + 高摩擦 → RWA最应该存在的地方。
   例如代币化美债，是目前最成功的案例。全球大量机构和个人需要无风险收益敞口，但不同投资者群体面临的摩擦类型不同：非美投资者缺乏直接购买T-Bill的合法通道，链上协议和DAO金库缺乏原生的无风险收益资产，即使是美国合格投资者也面临传统基金结算慢、不可组合的效率摩擦。
   Ondo的USDY通过Reg S向非美用户开放美债收益敞口，解决的是准入摩擦；OUSG依据Reg D面向美国合格投资者，解决的是效率摩擦。这些缝隙的持久性各不相同，决定了不同RWA产品的生命周期。
2. 高需求 + 低摩擦 → 代币化只是换了条轨道。
   美股对美国用户属于这一象限，Robinhood已经做到零佣金、碎片化、手机下单，代币化不创造新价值。但对新兴市场用户来说，美股是高摩擦资产，代币化解决了真实的准入问题。
3. 低需求 + 高摩擦 → 代币化是自欺欺人。
   某些资产难以交易，不是因为缺一条链上通道，而是因为本来就没有多少人想要它。STHK的白银代币就落在这个象限，1760万港元的白银敞口，对专业投资者来说既不稀缺也不难获取，代币化没有创造新的需求。
4. 低需求 + 低摩擦 → 根本不需要RWA。

二问：链上有没有场景承接这个需求？

需求存在只是第一步，链上不一定有场景能接住它。一个资产在链上的使用场景大致分为三类：

1. 被持有：买入代币，放在钱包里，质押赚收益或等升值。
2. 被交易：通过Perp或其他衍生品交易价格敞口，做多、做空、加杠杆，不关心底层资产本身。
3. 被组合：代币进入DeFi协议，成为借贷抵押品、流动性池的组成部分、Perp保证金或结构化产品的底层。

用具体品类来检验：

• 黄金：三种场景都成立且互相加固，黄金是目前最健康的品类。
• 白银：场景只跑通一种，目前只以perp交易形态存活。
• 美股：两种场景正在建立。

每多一种场景，就多一类资金有理由持有它，流动性来源就多一层。但融合的路径并不简单。

结语

值不值得做、有没有场景接住，是品类层面的判断。但通过前两层只是拿到了入场券。决定份额的变量包括发行方的品牌信任、已有的分发网络、CEX上架的广度、DeFi集成的深度等。

现阶段TVL最高的RWA产品，几乎都在吃某种形式的套利红利。按耐久性排序：黄金 > Pre-IPO > 美股 > 美债。