石油市场临界点已至：实物断供或将引发需求破坏

全球石油市场已经越过「临界点」，供应中断的规模和持续时间正在将市场推向极端状态。未来的核心问题不再是油价是否继续上涨，而是实物短缺将以何种形式显现——是库存加速消耗、成品油短缺，还是通过政策手段压制需求。

本文核心逻辑基于一个被市场低估的关键变量：时间错配。即便霍尔木兹海峡短期内恢复通行，前期运输中断所导致的油轮周转延迟仍将在未来数周内持续侵蚀陆上库存。这意味着，供给问题不会因「通航恢复」而立即缓解，而是滞后反映在库存与现货市场中。

在此背景下，炼厂行为成为关键放大器。亚洲与欧洲炼厂的降负荷并不意味着终端需求同步走弱，反而会先压缩成品油库存、推高油品价格，再倒逼炼厂恢复开工，从而形成一个自我强化的循环：高油价—利润压缩—去库存—利润修复—再提负荷。这一机制使得市场短期内难以通过常规供需调整实现再平衡。

更具冲击力的判断在于，一旦霍尔木兹海峡关闭持续至4月之后，传统的油价定价框架将失效。市场将不再面对周期性上涨，而是接近「实物短缺」的极端情形——在这种状态下，价格不再是有效的调节工具，油价上限也失去参考意义。真正能够让市场重新回到平衡的，不是供给恢复，而是类似疫情时期的「政策性需求压制」。

因此，每桶95美元远不足以让油市恢复平衡。在地缘冲突持续发酵的前提下，未来更值得关注的，不是油价本身，而是库存变化、政策信号以及需求被动收缩的节奏。

石油市场的三种显现形式

从这一刻起，每天1100万至1300万桶的供应中断将以以下三种形式之一显现：

• 原油库存下降；
• 成品油库存下降；
• 需求被破坏。

所谓石油市场的「临界点」，对应的是从波斯湾运往终端用户的最后一批原油。一旦这些油轮在岸上完成卸载，后续无法继续卸货，就会开始消耗陆上原油库存。目前，全球炼厂停产规模已超过约500万桶/日，其中约300万桶/日集中在中东地区。亚洲和欧洲的炼厂也在降低开工率，但炼厂减产并不意味着终端需求已经下降。

炼厂开工率的下降将加速成品油库存的消耗，从而推高成品油价格。这一过程又会反过来提升炼油利润率，进而刺激炼厂提高开工率。这一循环将在未来几周内反复上演：

1. 原油价格上涨 → 炼油利润被压缩 → 成品油供应减少 → 成品油库存下降 → 炼油利润回升 → 开工率上升 → 原油价格进一步上涨。

在现货市场上，这一「博弈」将由持有库存的交易商与没有库存的炼厂之间展开。这种局面只能持续到陆上原油库存被消耗殆尽，而这一时点已经不远。

库存消耗与地缘政治风险

到5月第一周，亚洲真正拥有原油库存余量的国家将只剩下日本和中国。其他国家将不得不在市场上争抢现货原油。如果届时霍尔木兹海峡仍然关闭，你将看到炼厂不惜任何代价获取所需原油——因为另一种选择就是停产。

对欧洲而言，原油短缺也将在同一时间窗口显现。届时，美国原油出口将接近每天550万桶，经合组织（OECD）国家的原油库存将降至运行所需的最低水平，剩余的库存主要集中在美国。我们预计，到7月底，美国商业原油库存将降至约4亿桶以下，并接近运行最低水平（约3.7亿至3.8亿桶）。这一估算还包括约1.39亿桶战略石油储备（SPR）的释放。

在未来一段时间内，Donald Trump政府很可能不得不对原油和成品油出口同时实施限制。我们判断，特朗普政府大概率会先限制成品油出口；如果由于利润率被压缩，美国炼厂开始下调开工率，那么随后可能进一步限制原油出口——这对美国页岩油和加拿大石油生产商而言，将是一个极其糟糕的情景。

需要强调的是，上述一切变化，无论Strait of Hormuz是否重新开放，都会发生。即便美国与伊朗达成协议、无条件恢复霍尔木兹海峡通行，陆上原油库存的消耗仍然不可避免。

地缘政治局势的恶化

伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）实际上是以武力威胁的方式实施了封锁，直接以开火相威胁油轮。从油轮活动中清楚地看到了这一点。自我们开始跟踪油轮动向以来，这是第一次看到如此大规模的油轮集体掉头。这传递出两个信号：

• 第一，伊朗革命卫队已经牢牢控制了霍尔木兹海峡；
• 第二，这场冲突在好转之前，很可能还会进一步恶化。

若想从根本上解决这个问题，恐怕只能「真正解决」它。我担心最坏的情况还没有到来。

结论

石油市场的临界点已经到来。全球陆上原油库存将急剧下滑，而且下滑速度将快到前所未见。美国原油库存是最后开始下降的一环，而我们会在下周美国能源信息署（EIA）的库存报告中看到这一点。一旦市场亲眼看到陆上库存明显下降，价格很快就会出现新的跃升。

如果霍尔木兹海峡在4月底之后仍未恢复通行，那么没有人能够告诉你油价顶部在哪里。届时市场已经彻底跨过那条界线。重新平衡油价的唯一方式，就是通过需求破坏。因此，与其执着于「油价会到多少」，不如去跟踪那些真正关键的市场信号。

但如果这篇文章只需要带走一个结论，那就是：石油市场绝不可能在每桶95美元实现再平衡。油价必须涨到足以对冲每天约1100万至1300万桶供应中断的程度。各国政府将不得不采取类似疫情时期那样的强制性需求压缩政策，来打压需求。即便如此，也只是抵消供应缺口，而不是把石油市场重新推入过剩状态。