ENA回购迷局：StablecoinX持仓激增背后的深层解析

作者：@gmnay_ 编译：AididiaoJP，Foresight News

StablecoinX作为Ethena的国库工具，在不到一年的时间内，其持有的ENA比例从0%增长至20.3%。根据两轮PIPE（私人投资公开股权）的备案文件，可以总结出以下结构：

• 投资者提供现金和实物ENA。
• 现金用于以折扣价从Ethena购买锁仓ENA。
• Ethena使用这些现金收益在公开市场购买ENA（约5.7亿美元，扣除费用后净额约5.25亿美元）。

核心问题不在于ENA是否通过交易场所被购买，而是这些购买是否代表了公开市场的净吸收，还是其中相当一部分看似公开市场的执行，其实是由Ethena关联钱包此前提供给这些场所的ENA库存所促成的。

在链上，我识别出了与公告规模和时间高度一致的集群。执行足迹表明，供应可能在执行前已在各交易场所分阶段布置，而非直接从公开市场获取。

本分析依赖实体级归因（via @inflecta_io）。为确保完全可验证，引用的资金流均附带底层钱包和交易记录（见脚注）。这是基于公开数据的最佳努力重构。归因具有概率性，部分解读可能不完整。

背景

PIPE 1

2025年7月21日，TLGY宣布了StablecoinX交易以及初始约3.6亿美元的PIPE。该PIPE分成约2.6亿美元（净额）现金和约1.01亿美元实物支付，其中包括Ethena Foundation的6000万美元出资。

简单来说，Ethena以披露的每枚0.21056美元的价格（当时折让30%）出售了锁仓ENA，由PIPE的现金部分提供资金。

Ethena Foundation的子公司，通过中间做市商，计划使用代币销售所得……从今天开始在公开交易场所购买ENA，进一步将Foundation的激励与StablecoinX股东对齐。

来源：sec.gov

PIPE 2

2025年9月5日，双方宣布额外5.3亿美元的PIPE，分成约2.65亿美元（净额）现金和约2.48亿美元实物ENA，锁仓ENA定价为0.29美元。

与初始PIPE一样，Ethena Foundation的子公司打算使用所有现金收益……通过中间做市商从今天开始在公开市场购买ENA……

来源：sec.gov

公司后来表示，加上额外PIPE，StablecoinX在交割时预计将持有超过30亿枚ENA。

StablecoinX持仓

根据Inflecta数据，StablecoinX目前持有ENA供应量的20.3%（约30.4亿枚ENA）。每次大规模积累都对应着国库/内部人士余额的相应减少，与备案文件中描述的结构一致。

三个步骤包括：

• 约12.3亿枚ENA（第一批）于7月23日——与PIPE 1中披露的初始折扣ENA销售一致
• 约9.143亿枚ENA（第二批）于9月19日——与PIPE 2中额外的折扣ENA销售一致
• 约8.85亿枚ENA实物批次（第三批）于3月14-18日——来自Ethena和投资者，与PIPE结构的实物部分一致，包括Ethena国库的2.8495亿枚ENA / 约6000万美元出资

StablecoinX实物出资（来源：inflecta.io）

总体而言，StablecoinX的资金流与备案文件中描述的结构高度吻合。

ENA回购

现在，最有趣的部分：公开市场执行。

在两轮PIPE中，约5.25亿美元（净额）现金被分配用于购买ENA，备案文件称Ethena Foundation的子公司将使用这些收益通过做市商在公开市场收购ENA。

我识别出了两个在规模和时间上与公告计划一致的集群。在深入这些资金流之前，值得先看一下交易场所层面的供应动态：

• Coinbase Prime的ENA余额出现在7月16日——PIPE 1宣布前五天——并以大额、分散移动
• 11-12月期间，总供应的约2%在Coinbase和Coinbase Prime之间重新平衡
• Bybit余额激进扩张，短暂超过Binance，随后崩盘

PIPE 1观察到的执行

持续时间：8月20日 - 9月26日

观察到的总规模：3.7亿枚ENA / 约2.66亿美元（提现时）（对比备案净额约2.6亿美元）

场所：Coinbase Prime、Binance

Coinbase Prime部分

由三个Coinbase Prime Custody钱包组成，提现了：

• 8月20日 2180万枚ENA（4）——随后发送至PIPE 2钱包（12），将两个集群联系起来
• 9月10日 1.875亿枚ENA（5）
• 9月11日 2650万枚ENA（6）

总计约1.8亿美元。

关键观察：Coinbase Prime在7月中旬之前没有实质性的ENA余额。

那么问题来了：这些供应从哪里来？

7月16日至9月11日期间，与Ethena强关联的钱包占所有外部Coinbase Prime流入的约89.3%，通过单一存款钱包（7）存入了约3.839亿枚ENA（约2.78亿美元）。

其中大部分——约3.167亿枚ENA——来自Ethena的一个主要国库钱包（8）。

• 9月5日 7000万枚ENA（约4640万美元）——正是PIPE #2宣布当天
• 9月10日 2.467亿枚ENA（约1.945亿美元，分5笔交易）——正是最大提现发生当天

换句话说，随后从Coinbase Prime提现的大量ENA，似乎起源于Ethena控制的钱包。

Binance部分

仅由一个钱包（9）组成，该钱包从9月15日至26日从Binance提现了1.333亿枚ENA（约8600万美元），并从Coinbase提现了约50万美元，几乎全部发送至与Ethena和StablecoinX募资相关的钱包（10）。

下图显示了一个钱包（11），2024年从主要国库钱包接收了总供应量的约8.4%——表明受Ethena国库控制——并在7月21日（PIPE 1宣布当天）至7月26日期间，通过九个中间钱包向Binance和Bybit分发了1.5亿枚ENA。

7月21-26日，一个与Ethena强关联的钱包通过九个中间钱包向交易所分发了1.5亿枚ENA。大约1.5个月后，另一个与Ethena关联的集群从Binance提现了约1.34亿枚ENA。

PIPE 2观察到的执行

持续时间：11月7日 - 2月12日

总规模：10.68亿枚ENA / 约2.72亿美元（提现时）（对比备案净额2.65亿美元）

场所：Coinbase、Bybit

执行最终汇聚到一个单一钱包（12）

Coinbase部分

仅包含一笔交易（13）：

• 12月3日 3.0294亿枚ENA / 8300万美元。

我们来看看导致这笔交易的资金流：

事件序列：

• 10月14日：Ethena国库向Coinbase Prime注入约3.63亿枚ENA（14）
• 11月1日：6360万枚ENA返回同一国库钱包（15）
• 11月14日：Coinbase Prime将约2.81亿枚ENA转移至Coinbase（16）
• 11月17-20日：CB Prime和Coinbase通过中间钱包重新平衡库存（17）
• 12月3日：约2.27亿枚ENA从CB Prime转移至Coinbase（18）——在Coinbase将3.03亿枚ENA发送至执行钱包（12）前不到一分钟

总结：12月3日的转移似乎是CB Prime → Coinbase注入的结果，而非Coinbase持有供应的逐步积累——而该Prime库存正是由Ethena国库提供的。交易完成后，Coinbase的余额大致回到起点（约1.4亿枚ENA）。

Bybit部分

同一执行钱包显示出两个明显的积累阶段：

• 11月7日 - 12月7日：4.4亿枚ENA（约1.268亿美元），主要以2500万枚ENA为单位
• 1月7日 - 2月12日：3.25亿枚ENA（约6220万美元），同样以2500万枚ENA为单位

CEX余额提供了额外背景。

Bybit余额从4月底的约2.4亿枚ENA增长到11月6日的约10.5亿枚ENA——即执行开始的前一天。

虽然这一时期与投资者分发重叠，但各场所之间的相对变化值得注意：

• Bybit:Binance供应比例从4月底的约1:3在11月6日达到约1.1:1的峰值
• 然后在计划结束后恢复到约1:3

Arkham的「代币余额历史」可用于交叉验证数据。

这里突出的是时间点：库存似乎在执行前集中在Bybit，而不是在执行过程中逐步积累。

什么可能导致这种转变？数据显示跨场所做市商路由（严重偏向Bybit），同时伴随持续的投资者分发（主要流向Binance），以及来自Coinbase Prime的一些资金流。

有几种可能的解释：

• 执行在另一个场所（例如Binance）更早发生，随后供应被重新定位到Bybit以便提现
• Bybit上对ENA的需求恰好在执行前激增，在提现开始前达到峰值，随后恢复正常
• 执行对手方在计划前将现有库存路由到Bybit

问题是，这是否符合简单的「执行期间在公开市场积累」的解读。我欢迎不同的解释，并乐于分享底层数据。

最终思考

我对执行窗口内的链上活动进行了重构。最终图表总结了文章中讨论的资金流：

观察到的总规模：14.4亿枚ENA（提现时约5.38亿美元）

这相当于：

• 总供应的约9.6%
• 自由流通量的约25%（按总供应减去国库、StablecoinX和锁仓内部人士计算）

上面显示的一些执行钱包通常与Ethena回购活动相关。更重要的是，它们是我发现的唯一在规模、时间和足迹上同时与备案文件中「在公开市场」描述一致的实质性、可观察到的集群。

这并不意味着这些交易没有发生在公开场所，而是「回购」的解读取决于它们是否代表净市场吸收，还是撤出了此前已定位在这些场所的供应。

这不是完美的归因声明。链上归因本质上是概率性的。如果有额外上下文或由链上数据支持的不同解读，我很乐意纳入。

在这一规模下，执行不可能是隐形的。

注

• （1）StablecoinX批次#1交易 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868
• （2）StablecoinX批次#2交易号 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44
• （3）StablecoinX第3期钱包 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557
• （4）PIPE #1 CB Prime集群钱包#1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab
• （5）管道#1 CB Prime集群钱包#2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1
• （6）PIPE #1 CB Prime集群钱包#3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad
• （7）Ethena的CB Prime Deposit钱包地址：0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83
• （8）Ethena国库钱包 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC
• （9）PIPE #1币安执行钱包：0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA
• （10）Ethena控制的钱包 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5
• （11）Ethena控制的钱包 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298
• （12）PIPE #2执行钱包 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae
• （13）PIPE #2 Coinbase交易 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1
• （14）PIPE #2国债→CB Prime流出 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520
• （15）PIPE #2 CB Prime→国库资金流出 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63
• （16）CB Prime→Coinbase资金流出 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35
• （17）CB Prime <-> Coinbase内部路由示例 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9 通过中间钱包和路由器进行数百笔小额交易，例如：0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C
• （18）CB Prime→Coinbase内部路由 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893
• （19）专用Bybit ENA钱包 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786