地平线：在别无选择中前行的十一年

2025年9月26日，地平线机器人募资63.39亿港元，代价是当天市值蒸发124亿港元。这次融资采用“先旧后新”配售方式，大股东先卖老股、再认购新股，使公司能够迅速获得资金——其中六成用于研发，两成投资产业链，剩余部分则用于出海和投资Robotaxi。

作为一家被纳入港股通、上市不到一年市值就破千亿的公司，地平线却选择在这个时候折价融资，这是其上市以来第三次融资（累计171.9亿港元）。相比之下，另一家公司Mobileye，同样从车规级AI视觉芯片起家，但在2022年10月登陆纳斯达克首日市值冲到230亿美元后，没有选择折价融资，导致市值一路下跌，在地平线第三次募资时已经只剩131亿美元，如今仅为73亿美元。

显然，地平线不想成为下一个Mobileye。与其等待市场将估值打下来，不如主动打折，先把现金装进口袋里，哪怕代价是蒸发掉两倍于到手现金的市值，至少为公司争取了更多生存时间。

每一次估值，都需要一个新故事

从2015年算起，地平线一路走来，都是在别无选择的时候做出那个选择，但至少是还能选的时候。

2012年，余凯从硅谷回到中国，加入百度，并在次年出任百度IDL（深度学习研究院）首任主任，专注于深度学习、图像识别、语音识别等前沿领域。2015年，余凯选择离开并创立了地平线，目标是做“机器人时代的Intel”。后来他在采访中表示，自己判断了边缘智能的方向。

实际上，当时百度正全力投入搜索广告与O2O，芯片业务优先级不高，只能在研究院里做研究，等不到量产订单。因此，离开百度是余凯当时唯一的出路。

2018年，地平线发布了未来城市解决方案，涉及ADAS（高级驾驶辅助系统）、AIoT（智能家居）、智慧零售、智慧城市等领域，几乎把芯片塞进了所有你能想象的智能硬件。这一年是AI公司的高光年，四小龙合计融资超过30亿美元，约占整个AI领域融资规模总额的五分之一。

它们讲的是计算机视觉的叙事，按软件估值，而地平线讲的是“芯片+算法”，主要按硬件估值，两个估值体系差着一个数量级。如果要在B轮获得高估值，地平线必须证明自己做的不仅是车规芯片，而是适用于城市、零售、家居、工厂、交通等任何场景的通用AI芯片，只有这样才能编织起万亿规模的“通用AI芯片”的叙事。

2019年2月，地平线拿到B轮6亿美元融资，估值达到30亿美元。通用AI芯片的叙事兑现了，但讲不下去了。工程冗余、回款慢、订单分散，多线铺开的代价开始显现。最后只能大幅裁员，退回到车规芯片来止血，毕竟一堆小业务加起来还没有汽车这一个垂直场景大。

余凯后来解释道：“砸这么一堆的小坑，还不如全力以赴去挖一个最深的坑。”如果再不收缩战线，现金很难撑到C轮。

2020-2021年，地平线深度绑定理想ONE和长安UNI-T，驻场做软硬一体开发。这一年多是车载芯片领域难得的窗口期，英伟达太贵，Mobileye又是黑盒模式（芯片和算法捆绑销售，车企差异化空间有限），高通、华为还没量产，中国车企几乎只能选择地平线的征程2和征程3。

2020年12月，C1轮融资启动，到2021年6月份C7轮收尾，大C轮合计15亿美元，估值达到50亿美元。这一次撑起估值的不再是“通用AI芯片”的叙事，而是车规量产的硬证据。

2022年，地平线引入大众参与D轮融资，10亿美元投资加上13亿欧元成立合资公司酷睿程（大众控股60%），全球车企的加入换来了D轮估值锁定在87.1亿美元。

2024年，地平线港股IPO，定价3.99港元、首日收盘市值534亿港元，低于D轮估值，是一次折价上市。但当时的地平线没得选，A股科创板对未盈利芯片公司收紧、美股对中概股关闭、人民币基金缺水，港股是唯一能装下这个规模的市场，即使已经在打折了。

2025年，地平线三轮配售合计171.9亿，同时开始讲机器人和具身智能的故事。因为智驾业务的估值天花板压在500-800亿港元区间，而地平线的市值已经站上千亿，差额必须由更大的叙事来填补，就像2018年以“通用AI芯片”来承载超出基本面的估值。

这个新叙事在2026年4月份的产品发布会上落地了。余凯把“汽车智能体”包装成下一个支点，并提出“硬件随时间折旧、Agent随时间增值”的新概念，试图把地平线的估值锚从芯片售价挪到软件智能体的长期订阅价值。

可以说地平线的每一次扩张和收缩，都不是在最优解和次优解之间选，而是除此之外别无选择。十一年里所有被逼出来的选择叠在一起，才长成了今天的地平线，如果只归结为远见，就遮蔽了商业、技术和资本之间复杂的演化。

从方案商滑到芯片商

地平线毛利率之所以能维持在64.5%，远高于纯芯片厂商，是因为它不是单纯的卖芯片，而是与核心客户联合开发——地平线派工程师驻场，把芯片、工具链（天工开物）、部分感知和规控算法IP都打包成软硬一体方案，车厂在此基础上做应用层开发。

不过这里会出现一个悖论：智驾业务越重要，车厂越有动机自研，也就越要摆脱和地平线的联合开发依赖。地平线与车厂之间联合开发的蜜月期何时结束，差不多取决于车厂自研团队的成熟速度。

车厂最先收回的是规控算法。这部分关系到差异化体验，而且自研的边际成本随着人才市场充足、工具链生态（PyTorch、CUDA）开源化而快速下降。

其次是感知算法。蔚小理的智驾团队均有千人量级，即便采用地平线芯片，也只是把它当成一个算力底座，在算法层要完全自研。这个窗口期可能只有三到五年了。

当规控算法和感知算法先后被收回，即使芯片还在被采购，那也会从“软硬一体方案”降级为“算力底座”，像是车规版的联发科，只做芯片。

不过中低端车型在中长期仍会用外购芯片，因为对车厂来说，自研芯片的真实门槛不是设计本身，而是流片成本、良率爬坡、车规验证、台积电产能分配以及最关键的软件栈成熟周期。而这正是地平线J6E、J6M目前难以被撼动的护城河（英伟达Thor的成本决定了对15万以下的车型不友好）。

这也意味着地平线如果滑向纯芯片公司，是能够守住营收，但走量的低毛利率守不住估值。参照当前A股、港股纯芯片公司（如MCU、SoC厂商）的PS区间，地平线市值可能会回落到5-7倍PS量级。

地平线对此只能做两手准备。面对自研意愿强的客户，只能退回到“卖芯片+工具链”。面对自研意愿弱、没能力抑或量产少的客户，就提供从芯片一路打包到智驾系统的全栈方案。

2024年推出了高阶辅助驾驶完整方案HSD（Horizon SuperDrive），直接对标华为ADS和小鹏XNGP。目前的接管率和场景覆盖，与华为ADS相比仍有明显差距，不过搭载HSD的星途ET5、iCAR V27等车型，用户的智驾版选装比已达77%。地平线对外口径是未来三到五年实现千万量产。

地平线在征程6的产品上也分层应对——J6P高阶留给联合开发，J6E中阶和J6M入门做标准化供应。并且工具链天工开物主动兼容CUDA风格的开发接口，以降低车厂从英伟达切到地平线的迁移摩擦。

地平线目前的各种应对方式只是延缓，把塌方延缓成滑坡，来换取芯片的采购窗口。

从专用芯片退向通用芯片

商业战术上延缓出来的时间，正在被技术层的代际债吃掉。

地平线的BPU芯片走的是DSA（领域专用架构）路线，针对神经网络的张量计算、卷积和访存模式做了数据流层面的优化，以换取比通用GPU高几倍的能效比。这条路在2017-2020年的ADAS时代是正确的——当时还是卷积神经网络主导，车端跑的算法相对稳定。

但从2020年开始，车端算法的演进有两条交织的线。一条是网络结构，从CNN主导转向CNN+Transformer混合，再到以Transformer为主的BEV感知。另一条是系统范式，从模块化的感知-决策-控制管线，转向端到端模型，再向VLA（Vision-Language-Action，视觉-语言-动作大模型）演进。两条线叠加在一起，每三四年就有一次架构压力。

BPU架构面对每一次技术范式的迁移，都要做工程上的权衡：是再硬化一层新算子保住能效比，还是在芯片里留出更通用的计算单元来兜底未知算法？前者短期内能效更高，但下一次迁移又要重来。后者向GPU让步，每留出一份面积，就会划走一份原本属于专用芯片的能效比优势。

地平线选了后者，并且越走越远。最新版的芯片是星空Starry 6P在5nm车规工艺下做了带宽和片上存储的扩容，号称单颗同时支持智驾大模型和座舱端侧大模型，账面参数对标英伟达Thor的中低配。在15-25万元主流车型里确实有竞争力，但能效比相比上一代在收窄，为了兼容大模型而不得不向通用计算让步。它是成本上的胜利，不是架构上的胜利，依然只是延缓了算法范式迁移的压力。

另外，地平线还推出了“弹夹系统”，本质是把智驾计算单元做成相对独立的可替换模块，让车厂在不重新认证整车EE架构的前提下升级算力。这降低了硬件折旧压力，但只是延长了单代芯片的服役周期，而不是从架构层面回应代际债。

目前量产车的算力需求已经从早期几十TOPS推到了500 TOPS量级。未来到了VLA这一波，感知、决策、控制合并为一个大模型，算力需求目前行业乐观估计500 TOPS量级配合稀疏化和低比特量化可以跑通，悲观估计需要1000 TOPS以上。但无论是哪个数字，对动态计算图、长上下文推理、KV cache管理的要求都远超当前的ADAS工作负载，这些恰好是英伟达GPU的传统强项。

英伟达Orin到Thor同样跨了Ampere到Blackwell两代架构，但它的优势是CUDA生态的连续性——上层算法代码在新硬件上能跑，性能调优经验能复用，开发者迁移成本低。地平线的BPU每一代架构调整，都需要工具链同步重写、客户算法重新移植，这是一个生态层面的代际债，不是单颗芯片性能能补上的。这就是为什么地平线在研发上保持越来越高的重投入，至少远高于2018年余凯下注时预估。

即便如此，地平线还要面临一个看起来还很遥远的灰犀牛。端到端和VLA范式下，数据、模型、算力构成训练-部署的闭环，车厂掌握了真实路况数据这一环，议价能力会反向延伸到芯片选型。已经有头部车企开始和台积电、英伟达谈定制化方案，绕过通用车规芯片供应商。即便地平线在芯片代际上跟得上，行业重心仍在向掌握数据闭环的车厂倾斜。

更何况随着VLA和后续大模型范式继续迭代，推高算力和灵活性需求，BPU架构的补丁迟早会到达边际收益的临界点，那时地平线可能要重做架构，这意味过去十一年的技术积累归零。

把估值套现成时间

对于地平线来说，以上种种长期或短期的压力，尽管在商业与技术的不同方向来层层抵抗，但抵抗的本钱来自资本，要及时把不可持续的估值套现，从而获取商业和技术上的缓冲时间。

在港股市场上，地平线当前的千亿估值是在讲“同时具备芯片能力+软件算法能力的企业”的叙事。与它的基本面很像的Mobileye，今天的市值只剩73亿美元、3.5倍PS。二者的差额本质上是市场对“地平线将来不只是Mobileye”付的溢价，预期一旦反转，下跌是断崖式的。Mobileye三年跌掉70%，就是跌掉了所有的叙事溢价。

所以地平线面对的是一道极为复杂的精算题：既要顾虑二级市场中估值下行，又必须维持配售融资，但配售融资又必然带来估值的进一步下行。地平线必须踩准节奏，才能成功把估值套现成时间。

而且套现成功只是暂时的，最终还是要看能否转化为可持续的现金流业务。

距截至发稿最近的测试节点是星空6P的Q3量产。如果它在奇瑞iCAR的首发上跑通了“舱驾融合+整车智能体”的叙事，地平线就能为下一轮配售争取到新的估值锚。如果Q3量产延期或上车后口碑不及预期，叙事的兑现就要往后顺延。

海外是另一条曲线。对于国产品牌，地平线越来越倾向于直接进车厂的供应链，但对合资品牌和海外市场，大陆、博世、采埃孚这些Tier 1是绕不开的中间层。地平线的海外市场必须通过Tier 1或者像酷睿程这样的合资公司才能进入。

酷睿程是大众控股60%、地平线提供技术的合资公司，开发面向大众下一代电子电气架构的智驾方案。如果跑通了，地平线就有了一个可复制的海外模式。如果跑不通，海外故事就只剩下出口征程系列芯片这一条窄路。目前来看，它的量产时间已经从2026延期到2027末甚至2028了。

把镜头拉远，会发现这张时间表不只属于地平线一家。A股不接未盈利红筹、美股对中概关门、人民币基金缺水、WVR封死战略并购、算法范式三四年一换、车厂自研倒逼供应商让位——这些约束不是地平线独有的处境，而是这一代中国硬科技公司的共同处境。

地平线只是因为体量足够大，才最先暴露在了公开市场上。在它身后，是一长串还没走到这一步、但迟早要面对同一张时间表的公司。