贝莱德BUIDL：26.3亿美元链上储备资产的崛起与DeFi生态的基石

作者：Henry Kim，Ryan Yoon
来源：Tiger Research
编译：Shaw，金色财经

要点总结：

• BUIDL的链上意义不在于贝莱德发行了代币，而在于Ethena、Ondo、Frax和Spark等去中心化金融（DeFi）协议将BUIDL作为构建自身美元产品的基石，从而将机构基金转变为DeFi供应链中的基础资产。
• 协议选择BUIDL并非出于收益考虑，而是因为它同时满足三个条件：明确的法律主张、链上可组合性以及现有的监管合规性。没有其他资产能够同时满足这三个条件。
• 供应链并非止于某一层。随着BUIDL被加工成USDtb，再转化为特定生态系统的美元产品，对基础资产的需求会随着每一个新生态系统的出现而增长。
• BUIDL揭示了代币化资产的全新分销渠道。客户并非来自传统销售渠道，而是来自DeFi协议，这是一个在传统金融领域并不存在的客户群体。如果不重视这一渠道，下一次BUIDL就不会发生。

1. 从机构产品到协议基础设施

贝莱德BUIDL专为机构投资者打造：提供现金和美国国债敞口，仅限合格投资者，最低认购额为500万美元。

先行者：DeFi协议，而非机构。他们并非为了收益而购买。原因有三：

• 法律清晰度。依据规则 506(c)发布。投资者权利受美国证券法约束。协议可以用法律术语解释资产和赎回流程。
• 降低合规成本。GENIUS法案实施后的准备金设计较为复杂。BUIDL已符合机构抵押品标准。合规负担转移，而非从零开始构建。随着监管收紧，优势日益凸显。
• 链上可组合性。可用作协议储备金、交易所抵押品或生态系统美元产品的基础层。

没有其他资产能同时匹配这三项。BUIDL成为默认的基础资产。

2. DeFi协议如何使用BUIDL

重要的不仅仅是DeFi协议包含BUIDL，而是BUIDL在每个协议架构中扮演的具体角色。

2.1. Ethena（USDtb）：资金费率缓冲

Ethena的旗舰产品是USDe（一种合成美元）和 sUSDe。

• USDe收益来源：
  1. 质押资产奖励
  2. 永续期货的资金费率（delta中性策略）

第二个收益来源是融资费用，它来自delta中性策略。USDe持有与其抵押品规模相等的空头期货头寸，以对冲价格风险。当多头需求占主导地位时，多头需要向空头支付费用。持有空头头寸的Ethena直接收取这笔收入。

当资金费率变为负值时，风险便会显现。在熊市中，空头需求可能超过多头需求，导致空头持有者需要支付费用。对于Ethena而言，收入变成了成本。如果这种情况持续下去，保证金将会耗尽，USDe的美元挂钩机制也将面临压力。

Ethena需要一种能够承受这种压力的资产。USDtb正好满足这一需求，而BUIDL和USDC则是其核心储备。其目的并非提高收益，而是一种防御性缓冲，旨在资金短缺时期维持Ethena整体结构的稳定。

2.2 Ondo（OUSG）：以BUIDL作为中间底层资产

OUSG（Ondo美国政府债券基金）是一款代币化基金，将机构级美债资产引入链上市场。想要直接投资贝莱德BUIDL、富兰克林邓普顿FOBXX这类机构货币市场基金，通常需要数百万美元的最低起投门槛，且必须具备合格投资者资质。而OUSG大幅降低了投资门槛，作为链上中间载体，让DeFi用户也能便捷参与配置这类资产。

BUIDL是OUSG储备构成的核心组成部分，与富兰克林邓普顿的FOBXX和WisdomTree的WTGXX并列。OUSG将散户无法直接获取的机构资产重新打包成链上中间产品。

2.3. Frax（frxUSD）：增发和赎回储备

frxUSD是由Frax Protocol设计的一种新型美元稳定币，目标价值与USDC或USDT类似，稳定在1美元。它的独特之处在于其储备结构。

现有的稳定币以存放在链下银行账户中的现金或美国国债作为储备。Frax则以BUIDL这种链上代币化美债资产取而代之。其机制是直接的1:1兑换：存入BUIDL即可铸造frxUSD，归还frxUSD即可赎回BUIDL。

终端用户不直接与该结构交互。他们将frxUSD用作支付或DeFi中的稳定币。BUIDL在后台运行，支持每一次增发和赎回。

2.4 Spark（TGP）分配与BUIDL的共性逻辑

Spark Tokenization Grand Prix（TGP）规模为10亿美元，其中5亿美元配置投向了BUIDL，剩余资金则分别配置于Superstate的USTB与Centrifuge的JTRSY。Spark并未只采用单一储备资产，而是搭建了多元化资产组合。

传统资产管理公司通常会以类似的方式将国债、货币市场基金和信用工具混合配置。不同之处在于，该投资组合在链上运作，并作为抵押品和流动性通过DeFi渠道重新部署。

在上述四个案例中，BUIDL分别扮演着不同的角色：储备资产、中间底层资产、增发和赎回支持以及投资组合组成部分。但所有案例都遵循一个共同的模式：BUIDL在任何情况下都不是终端产品。DeFi协议购买BUIDL是为了填充自身的系统，而且这种需求结构已经规模化运行。

3. BUIDL再加工：复合需求结构

如图所示，各个协议都已直接采用BUIDL作为储备资产。但这仅仅是个开始。基于BUIDL构建的产品正成为新产品的储备资产，从而催生出不断扩展的衍生品结构层级。

MegaETH的USDM就是一个最明显的例子。USDM是MegaETH与Ethena合作开发的生态系统专属稳定币。它的储备金是USDtb，而USDtb的储备金是BUIDL。随着MegaETH内部对USDM的需求增长，BUIDL的需求也会随之增长。

每个加入这一架构的新生态系统都会带来客户，而非竞争对手。链上金融的普及速度也是一项重要的差异化优势。在传统金融体系中构建类似的衍生品结构需要数月的监管审查、法律合同签订和托管安排。而在链上，这一流程大大缩短。在监管框架内，符合条件的基准资产范围实际上没有限制。

总而言之，BUIDL通过将不断扩展的链上结构锚定到安全、现实世界的资产基础，释放了复合需求。

4. BUIDL之后，下一个会是什么？

贝莱德打造了一只机构级基金。Ethena、Ondo、Frax与Spark均将其作为底层基础资产采用。MegaETH更是在其之上搭建了专属生态稳定币。自2024年3月BUIDL问世以来，这一切变革都在不到两年的时间里完成。

这一迅猛发展，并非只靠贝莱德的品牌效应。法律合规清晰、链上可组合性、监管合规性，在当时只有BUIDL同时具备这三大特质。其先发优势十分显著，并且随着越来越多DeFi协议将BUIDL纳入自身储备，优势还在持续复利放大。

对于想要打造下一代代币化资产的项目方而言，核心问题是如何切入这片市场。大多数从业者不外乎两种思路：一是想当然认为代币化本身就能自带需求；二是照搬传统金融的分发模式，依靠销售团队、经纪渠道和现有传统通路拓客。

但BUIDL走了第三条完全不同的路。首批采用者正是Ethena、Ondo、Frax、Spark这类DeFi协议，随后Deribit、币安、OKX等交易所与机构才陆续跟进。BUIDL挖掘到了传统金融里根本不存在的全新客群。

这类客户买入该底层资产，在其之上搭建自有产品，而这些产品又会成为后续其他协议的底层基石。他们不是靠推销拉来的客户，而是靠产品底层设计自然吸引来的生态参与者。如果看不清这一核心客群逻辑，就永远无法复刻下一个BUIDL。