VanEck报告：公司链的崛起与区块链价值捕获新格局

作者：Patrick Bush，VanEck高级投资分析师；Matthew Sigel，VanEck数字资产研究主管；翻译：@金色财经xz

本文要点：

• 区块链基础设施正在取代传统存款层：代币化压缩了结算时间并延长了交易时段，而《GENIUS法案》下的稳定币创建了一个合规的加密通道，绕过了传统存款体系。
• 企业正在构建自有链以保护核心经济利益，避免向公链支付“协议税”。
• 在充斥着公司链的世界里，若众多公链加密项目无法证明其可创收用例，它们将面临价值的大幅缩水。

1、公司链的崛起：结算上链，价值捕获内化

自2025年初以来，ETH和SOL等主流币已下跌-32%和-57%，而一个加密股票指数上涨了+48%。这种分化反映了一个更深层的转变：企业正在攫取原本流向公链代币的结算经济价值。即使在“比特币总统”带来的更宽松监管环境下，价值也正从协议代币流向那些构建公司链的公司股票和基础设施提供商。

2、自2025年初以来，L1代币下跌49%；加密股票上涨48%

加密股票表现超越L1代币近100个百分点：

共同推动这一转变的有三重驱动力：链上快速结算带来的经济激励、《GENIUS法案》对合规稳定币发行的规范化，以及通过新型银行牌照实现与美联储支付系统的直接对接。这些力量共同使企业能够运营受监管的区块链结算体系，同时绕开传统存款层。下文我们将逐一解析。

一个重要原因是稳定币与现实世界资产代币化已在监管层面获得一定程度的明确性。与此同时，众多公链代币却陷入尴尬的法律灰色地带——既无法实现强有力的价值积累，也无法通过有效的披露制度为投资者提供重要保护。竞争格局也显著扩大，银行、金融科技公司、金融机构以及新上市的基建提供商均已入场。其中部分企业甚至拥有特殊目的银行牌照等显著优势。

区块链革命已然到来，但价值正被企业攫取，而许多代币却被甩在后面。

公司链：

尽管公链在创新方面表现出色，但其治理模式、合规性以及受监管金融机构所需的服务保障方面仍存在不足。最关键的是，价值主要积累于链上交易者和代币持有者手中。而这些由现有机构构建的“公司链”将以受控的验证节点集、隐私保护及费用捕获机制，处理受监管的价值载体（现金、抵押品、证券）。

3、为何公司链在此时崛起：三重力量汇聚

（1）经济激励：更快的结算释放闲置资本

当所有权转移在数秒内完成而非数天，资本流动速度将大幅提升。这使得现有证券的交易周转率提高，并催生新的交易场所和金融市场。例如，做市商能够为预测市场构建更深的流动性。截至2025年末，清算所持有的初始保证金估计超过1万亿美元。结算周期从T+2天缩短至T+12秒（或更短），将使运营资本更高效地在各交易场所流通。另有数十万亿美元规模的资产和商品沉淀在无法作为抵押品使用的体系中。

（2）《GENIUS法案》规范化“类狭义银行”稳定币发行

《GENIUS法案》为稳定币创建了法律框架，使其成为“狭义银行”或“精简”实体——仅持有安全、高流动性的储备资产，不发放贷款（向美国财政部贷款除外）。这正式将稳定币确立为一种受监管、更灵活的、可转让的活期存款形式。其结果是建立了一个联邦层面的支付稳定币框架，要求100%储备金支持、强制披露与审计，并完全遵守《银行保密法》及反洗钱规定。

可以预见，银行正试图通过寻求禁止收益激励并将稳定币定性为“系统性风险”的监管规定来限制稳定币。然而，银行自身正快速采用稳定币并将其与现有业务体系对接。展望未来，稳定币作为一种重要的支付工具和更具动态性的抵押品，将为消费者和机构带来更多自由。Visa处理的年化稳定币交易额已达35亿美元，Fiserv的FIUSD稳定币已向超1万家金融机构开放，当前稳定币总供应量达3100亿美元。

（3）与美联储支付系统的直接对接正在实现

加密实体的一项重大里程碑，是将区块链金融系统与直连美联储的银行支付网络对接。银行牌照使加密相关企业能够将加密资产与全球结算支付系统连接，并可能让区块链金融获取美联储流动性。自2020年以来，已有超过21家加密实体申请了州级和国家级银行牌照，获批可能带来与美联储的直接连接。截至目前，已有9家国家级银行牌照获批，其中4家已生效。另有4家加密实体在怀俄明州获得了州级银行牌照。Kraken的所有者Payward已通过堪萨斯城联储获得了有限目的的美联储主账户。

这些银行牌照是公司链的关键赋能工具。如果现金端结算能通过受监管的稳定币发行方或拥有特殊美联储通道权限的有限目的持牌实体完成，企业便能在不依赖传统存款层或代理银行系统的情况下运营区块链结算系统。私有网络可以管理身份、权限、隐私和治理，同时仍以合规的美元进行结算——这些美元流动更快，且更贴近美联储的核心基础设施。

最终结果将是：企业采用区块链进行结算 + 受监管的储备机构（GENIUS法案规范） + 与美联储支付系统的直接集成。我们相信，到2030年，公司链有望共同创造超过600亿美元的收入。

4、公司链估值概览

量化概览：当前各链承载的经济价值、现有年化费用收入及运营方估算市值。

5、为何企业不拥抱公链

即使监管执行趋于宽松，若市场结构仍不明朗，加密领域所谓的“蛮荒西部”问题便不会消失。公链对受监管的用户而言存在切实风险：服务中断、与受禁方潜在交互，以及区块空间价格剧烈波动。因此，上市公司更难证明依赖开放网络处理受监管价值的合理性。由于缺乏明确的市场结构法案，企业对各类活动的法律定义及不同加密代币的会计处理方式不确定，这使得问题进一步恶化。

因此，许多企业并未采用开源公链（从而“放弃收费权”），而是选择自建公司链，以达成以下目标：

• 控制验证节点与对手方参与
• 防止资产流失
• 提供隐私、合规与可审计性
• 捕获价值
• 确保可预测的性能与成本

结果便是：公司链为受监管的企业客户提供了极具吸引力的价值主张，同时也为构建方带来了显著的利润增长。这并不意味着公链没有立足之地，但表明它们必须明确自身对新兴的、受监管的数字资产体系的贡献，否则将被淘汰。以太坊和Solana等公链的高估值，是基于未来重要金融活动将在这些链上开展的预期。如果公司链吸收了大部分预期的金融活动，公链的估值可能需要大幅下调。

6、公司链定性评分卡

定性评分卡：各链的机构采用情况、核心用例、监管明确性、收入模式及综合地位。

7、若《CLARITY法案》通过可能带来的影响

竞争币价格可能出现均值回归式上涨，但若投资者认识到大部分价值不会累积至加密项目本身，这波涨势或许只是昙花一现。相反，采用区块链技术的公司股票可能会迎来估值倍数重估。如果《CLARITY法案》为合规金融产品开辟空间，部分经济活动可能会基于经济效益考量回归开放网络。

即便《CLARITY法案》通过，公司链可能已赢得“受监管价值”赛道，因为它们已将法律合规态势与直连支付通道相结合。美国货币监理署（OCC）向主要数字资产公司颁发有条件信托牌照的举措，进一步强化了这一发展方向。

下一步关注重点应是：

• 稳定币规模增长：稳定币供应量约3220亿美元，自2022年以来年复合增长率达+23%；过去一年增速加快至+29%。
• 证券代币化试点进入生产阶段，尤其是DTCC/坎通网络相关项目。
• 首次真正具有里程碑意义的链上股权事件，例如完全在区块链上进行的IPO。
• 继Payward之后，更多“精简版”美联储通道接入先例，以及美联储对Payward主账户施加的限制。

8、VanEck的投资

我们并未在此轮周期中采取广撒网式的单一代币投机策略。相反，我们审慎行事：推出少数差异化投资产品，并在适当时机增加质押服务，同时自2024年第四季度起，随着公司链主题受到关注，已将最灵活的投资方向从代币转向加密相关股票。

我们为此环境设计的主动策略可同时持有代币和股票，但已显著超配股票，这反映了我们认为价值正在累积的领域。与此同时，我们的风投业务专注于早期公司，这些公司正构建支持大规模代币化和链上结算的基础设施。

我们无意预言最终结局。如果《CLARITY法案》获得通过，或开放公链开始在受监管金融领域展现出持久的经济优势，我们将相应调整策略。但在市场结构尚未明晰的情况下，我们仍倾向于投资那些赋能公司链未来的股票，而非可能无法捕获其经济价值的代币。

9、常见问题

什么是企业区块链？

企业区块链（或称“公司链”）是由银行、交易所或金融科技公司等受监管机构运营或为其服务的许可式分布式账本。与以太坊或Solana等公链不同，公司链具有受控的验证节点集、隐私保护功能、合规工具，并能为其运营方直接捕获价值。代表性案例包括Canton、Provenance、Kinexys（摩根大通）、Tempo、Circle Arc、Fnality和Base。

《GENIUS法案》如何影响稳定币？

《GENIUS法案》为支付稳定币建立了联邦监管框架，要求100%准备金支持、强制信息披露与审计验证，并需完全遵守《银行保密法》及反洗钱规定。该法案实质上将受监管的稳定币发行机构规范为“类狭义银行”实体，仅可持有安全、高流动性的储备资产。截至2026年初，稳定币总供应量约为3100亿美元，其中Visa处理的USDC支付年化交易额达35亿美元，Fiserv的FIUSD稳定币已通过超1万家金融机构分发。

为何金融机构选择自建区块链而非使用以太坊或Solana？

金融机构构建公司链旨在控制验证节点、防止资产流失、确保隐私与合规、捕获费用经济价值，并保障确定性的系统性能。公链在治理机制、服务保障、区块空间波动性以及潜在违规交易风险等方面存在不足，难以满足受监管价值传输的要求。自2020年以来，已有超21家加密实体申请州级或国家级银行牌照，这进一步强化了向合规化、机构主导基础设施发展的趋势。