比特币信仰的裂痕：当最坚定的多头开始动摇

作者：Merkle3s Capital
来源：X，@Merkle3sCapital

2026年5月5日，Michael Saylor在Strategy Q1财报电话会议上的一句话引发了市场的震动："我们可能会卖出一些比特币来支付股息，旨在稳定市场并传达我们已采取行动的信息。"此言一出，MSTR盘后跌逾4%，比特币短暂跌破$81,000。

这句话不像是一位四年来坚持"永不卖出"的信徒应该说的。它揭示的，不是策略上的小调整，而是整个融资机器开始承压时，运营者真实的应对选项正在收窄。

Strategy的STRC不是Terra UST，但它确实是一台依赖资本市场永动机运转的融资机器。当比特币下跌、mNAV跌破1倍、新增买家枯竭时，这台机器不会在72小时内崩塌，但会慢慢流血。这篇文章要拆解的，是这台机器的传动结构、它的故障模式，以及Bitmine（BMNR）为何不会走相同的路。

这台机器叫STRC，Saylor用它每天买比特币

2025年7月29日，Strategy以一只名为STRC的优先股在纳斯达克上市，发行价USD 90，募集$25.21亿——创下当年美国最大IPO纪录。到2026年5月，STRC的存量规模已增至$85亿，Saylor在Bitcoin 2026大会上称其为"全球最大、流动性最强的优先股"。

STRC的本质不是优先股，而是融资飞轮的传动核心——它的存在是为了持续从资本市场抽取美元，而不是为了给投资者提供稳定收益。

机械结构与核心机制

STRC票面价值$100，年化股息率11.5%（当前），每月支付现金股息。股息是累积型的——Strategy若某月无法支付，欠款累积并按现行利率复利，必须在支付普通股或低级别优先股股息之前全额偿清。

核心机制是可变利率月度重置。每月根据STRC二级市场成交均价调整下月股息率：价格低于USD 100，利率上调（最多每月50基点）；价格高于$100，利率下调。这个机制本质上是一个动态定价器——只要你愿意买，Strategy随时可以给更高的利率。

从2025年8月到2026年3月，STRC利率从9%连续7次调升至11.5%，累计上调250基点，平均每月31基点。2025年11月21日，STRC曾跌至历史最低$90.52；2026年2月再度跌至$93.10——两次均触发50基点"紧急加息"。Strategy用更高利率买回信任的同时，融资成本同步上升。

死亡螺旋的真实剧本

2026年5月5日，Strategy公布Q1财报：营收$124.3百万（同比+11.9%），但净亏损$125.4亿——主要来自比特币从约87,000跌至68,000产生的账面减值。

这不是Terra-Luna式的72小时崩塌，而是以月为单位的可控慢速流血——但"可控"的前提是比特币不在低位横盘超过一年。

DeFi在STRC上叠了几层杠杆

在11.5%的基础收益之上，DeFi协议搭建了一套看似精妙实则危险的收益叠加结构。

链上杠杆叠加意味着，当STRC跌破$100时，不仅Strategy受压，整条DeFi传染链会同步触发清算。

牛市里这套逻辑为什么成立

前提是比特币在涨。

当mNAV高于1.0倍，每发行$1的新MSTR股票，都能购入等值的比特币，但市场给这些比特币的估值是1.2倍、1.5倍甚至3倍——这意味着每股的含比特币量在上升。这就是Accretion：股票数量在增加，但每股背后的比特币敞口也在增加，对现有股东是净正收益。

结论：STRC是牛市的杠杆工具，不是熊市的避险产品

BMNR有真实现金流但激励结构扭曲；两者都不是比直接持仓加密资产更安全的选择。