Pantera报告：代币化市场全景扫描——3200亿美元规模背后的机遇与挑战

来源：Pantera Capital研报“2026年Q1 State of Tokenization”；编译：金色财经 Claw

核心概览：追踪593项资产，代币化市场总规模达3206亿美元。如今所有大型银行均制定代币化战略，但其中多少是真正的基础设施建设？多少只是 “报纸上网” 式的表面功夫？我们打造了代币化现状门户与代币化成熟度指数（TPI），以此给出答案。

报告主要内容包括：
1、执行摘要：代币化现状——报纸上网阶段；
2、代币化现状数据门户介绍：定义炒作与成熟度差距的六大发现；
3、研究背景与动因：研究方法；
4、市场数据；
5、代币化实践指南；
6、结论与展望。

一、执行摘要

代币化现状：报纸上网阶段

• 追踪市场价值：3206 亿美元（2024 年约 2006 亿美元）
• 综合 TPI 平均得分：2.04 分（满分 5 分，覆盖 542 项在运营资产）
• 层级分布：77.6% 仍处于包装层，混合层 11.1%，原生层仅 2.7%

代币化是 2026 年机构加密领域的核心叙事。所有大型银行、托管机构与资产管理公司均已布局代币化战略，但市场规模本身无法判断代币资产是否释放区块链全部潜力，还是仅为传统金融的数字包装。

本报告覆盖11大资产类别、593 项代币资产，总价值约 3211 亿美元；基于 Pantera 代币化成熟度指数（TPI）对 542 项在运营资产评分，从发行与赎回、流转与清算、复杂度与可组合性三个维度评估链上成熟度，单项 1-5 分，取平均为综合得分。

当前市场综合 TPI 仅2.04/5：77.6% 为包装层资产，11.1% 为混合层，仅 2.7% 达原生层。这一框架并非否定当前包装层产品 —— 它们契合当前用户、发行方与监管的接受度：结构熟悉、管控严格、在分销、清算与准入上实现渐进式效率提升。TPI 的意义不在于评判起点，而在于识别链上系统真正替代链下流程、代币资产解锁传统基建无法提供功能的临界点。

早期互联网媒体只是把报纸内容复制粘贴到网站，传输更快、覆盖更广，但形式完全一致 —— 只是换了渠道的旧产品。这无法预测原生互联网媒体的形态：播客、算法推荐、交互式可视化、创作者平台等印刷时代不存在的形式。

代币化正处于报纸上网阶段：3210 亿美元市场证明资产可上链分销，但尚未诞生定义代币化未来的原生金融工具 —— 可编程合规、自主抵押品管理、实时收益优化、嵌入式治理、资产风险与收益流拆分。这些产品无法从链下资产包装而来，必须链上原生创设。

互联网走出报纸阶段并非靠理念，而是产品驱动：更快的反馈闭环、全新用户行为、新变现模式、仅新媒介能承载的形式。代币化将遵循同样路径：下一阶段不是把更多资产上链，而是打造因上链而更具价值的金融产品 —— 实时清算、实时抵押品优化、可编程收益路由、代码化合规、所有权 / 现金流 / 风险拆分的全新金融积木。

二、代币化现状数据门户介绍

为追踪代币化走出初级阶段的进程，我们推出代币化现状数据门户—— 行业季度更新仪表盘。整合 RWA.xyz、DeFiLlama 等结构化数据，结合 Pantera TPI 方法论与资产级评分，呈现代币化在发行方、平台、资产类别、司法辖区的演进。

核心功能

• 市场地图：按价值与总锁仓量（TVL）呈现各领域、平台、公链的代币资产分布
  
• 生态概览：交互式地图一站式浏览资产、平台与市场分类
  
• 代币化成熟度指数（TPI）：按三大维度评分，呈现资产、价值与 TVL 的成熟度分布
  

定义炒作与成熟度差距的六大发现

1. 91.1% 发行高度受限：发行与赎回维度平均分仅 1.82（三大维度最低）；542 项资产中 494 项得分 1-2 分，管理员控制铸造、托管机构介导赎回仍是主流。
2. 37.8% 流转快于发行：流转与清算维度表现最佳（2.29 分）；37.8% 资产达 3 分，链上流转可行，但链上成为唯一权威账本仍罕见（仅 6.5% 资产达 4-5 分）。
3. 12% DeFi 可组合性：高度集中仅 12% 资产复杂度与可组合性≥3 分（有效接入 DeFi 阈值）；稳定币绝对规模领先（264 亿美元锁仓），私人信贷（21.4%）、主动管理策略（19.6%）是非稳定币中链上渗透率最高的类别。
4. 2.67 实现真正规模化的稳定币：稳定币综合 TPI 约 2.67，显著高于市场均值，是唯一兼具大规模经济价值与有效链上效用的资产类别。
5. 168 市场扩面不深化：2025 年新增 168 项资产（2024 年 78 项），总价值从 2024 年 2006 亿美元升至 2026 年 3206 亿美元；资产数量快速增长，但真正的基础设施深度未同步提升。
6. 上升 规模与成熟度开始正向关联：资产类别层面，市场规模与平均 TPI 呈现可见的正向关系，但关联度仍浅；资金开始偏好更成熟的链上结构，但多数资产仍集中在中低成熟度区间。

三、研究背景与动因

所有银行都有代币化战略，极少拥有真正基础设施

贝莱德 BUIDL 基金 2025 年 4 月管理规模突破 20 亿美元；富兰克林邓普顿 FOBXX2021 年上线链上；摩根大通 Kinexys 每日处理数十亿美元交易。头条新闻显示行业快速变革，但这些仅为表面指标。

运行在许可链、需手动场外赎回、未经发行方许可无法流转、未接入 DeFi 的代币资产，本质与 “附区块链收据的传统证券” 无异 —— 仅增加数据层，未改变资产运作逻辑。

本报告提出区分初级代币化与功能性链上市场基建的框架：建立 593 项代币资产数据库，基于统一标准评分，回答核心问题 —— 代币化市场进展几何？仍处于 “报纸上网” 阶段的比例有多少？

报告面向银行与财富管理机构数字资产负责人，帮助其对标市场、构建竞争壁垒；也为加密原生开发者提供资产类别与生命周期的机会缺口参考。

四、研究方法

资产生命周期

我们将代币化资产的生命周期建模为一个线性流程。它始于“Originate & Structure（发起与结构设计）”——即链下的法律架构搭建（实体设立、SPV/信托结构、注册等）。目前，这一阶段暂不纳入评分范围，并非因为它不重要，而是由于其仍然高度依赖具体司法辖区，且市场标准尚未成熟，因此难以在全球范围内进行一致性的量化评估。

从长期来看，这种情况应当会发生改变。随着监管逐渐清晰、市场结构趋于标准化，法律设计将成为不同代币化产品之间更关键的差异化因素。未来，所有权如何界定、转让限制如何执行、破产清算中的资产处理方式，以及赎回权利如何体现于法律结构中，这些因素的重要性将不亚于链上的技术机制本身。

图 1：代币化资产生命周期与 TPI 维度

这三个被评分的阶段按时间顺序从左至右展开：Mint & Burn（即代币的“诞生”与“终结”）；Trade & Transfer（即代币如何流通，以及哪一层账本拥有最终权威性）；Deploy & Earn（即资产背后具备多少自动化基础设施，以及它与 DeFi 的融合深度）。

现阶段，我们将法律结构视为重要背景信息，而 TPI（Tokenization Progress Index，代币化进展指数）则聚焦于那些已经能够在不同资产之间更清晰比较的运营维度。

TPI（代币化进展指数）的三大维度

基于上述三个关键阶段，我们从以下三个方面评估资产的自主性（autonomy）与链上原生化程度（on-chain nativity）：

• 发行与赎回（Issuance & Redemption）：资产是否能够通过更加自主、更加对称的链上机制进行铸造（mint）与退出（redeem）？
• 可转让性与结算（Transferability & Settlement）：区块链是否是资产权属管理与结算的权威层（authoritative layer），还是仅仅作为链下账本的镜像记录？
• 复杂性与可组合性（Complexity & Composability）：该资产是否能够通过智能合约基础设施在链上被进一步利用，并具备获取收益（yield）的可组合性（composability）？

TPI 会在三个相互独立的维度上对每项资产进行评分，每个维度的评分范围为 1–5 分。这些维度是“正交（orthogonal）”的，也就是说：一个代币可能在“可转让性”上得分很高，但在“可组合性”上得分较低，反之亦然。最终的综合评分则为三个维度得分的平均值。

五、市场数据

593 个资产，11 个类别

追踪市场规模达 3206 亿美元

以下分析覆盖了 593 个资产中的 542 个已评分资产（另外 51 个新增资产由于仍处于试点或公告阶段、尚未正式上线，因此暂未评分）。

资产级数据来源于 RWA.xyz、DeFiLlama、协议文档，以及公开新闻与研究资料。TVL 与 AUM 数据基于 2026 年 Q1 的 RWA.xyz 与 DeFiLlama 数据。网络部署数据则通过 Etherscan、Solscan、Polygonscan 与 Basescan 的合约验证进行确认。

通过聚合这些来源，报告将桥接代币市值、AUM、链上市值等不同市场价值指标统一整理为一个市场价值层（market-value layer），并结合由 LLM 辅助整理的项目发布时间、发行方、平台、司法辖区与新闻元数据，构建出完整的资产数据库。

报告还采用了 DeFiLlama 的 “DeFi Active TVL” 指标，用于衡量链上“生产性 TVL（productive TVL）”，并作为 DeFi 可组合性部分的重要分析基础，该方法受到 Nexus Data Labs 研究的启发。

由于不同数据源分类方式不一致，资产类别标准化是构建该数据集最困难的部分之一。最终，报告将市场统一划分为以下 11 个资产类别：

市场仍处于“封装（Wrapping）阶段”，但正在向 Hybrid 过渡

约 77.6% 的已追踪资产仍属于 Wrapper（封装型）类别；只有 11.1% 达到 Hybrid（混合型），仅有 2.7% 达到 Native（原生型）层级。这意味着：代币化已经实现了“表示层（representation）”的规模化，但尚未实现真正意义上的链上原生功能化。目前市场的重心仍然停留在链下，只是部分资产开始明显向更深层链上化方向推进。

稳定币是最明显的例外，也是最成熟的类别：14% 的稳定币资产已达到 Native 级别；同时拥有最大的 Hybrid 群体与最高 Native 占比。其次是：主动管理策略（Active Strategies）和私募信贷（Private Credit）。

美国国债、大宗商品与私募股权也开始向 Hybrid 结构发展，但整体仍高度依赖 Wrapper 架构。

RWA Infrastructure 被视为一个特殊类别。虽然它并非传统意义上的资产类别，但报告仍使用 TPI 对其评分。该类别中聚集了大量尚未上线的试点项目与公告项目，说明整个 RWA 生态的大量基础设施与法律框架仍在建设过程中。

2025 年代币化资产发行量创历史新高

2025 年新增了 168 个代币化资产，相比 2024 年的 78 个增长了 115%。2023–2025 年的快速增长，反映的是：机构 FOMO（害怕错过）情绪。几乎所有大型金融机构都急于推出自己的代币化产品。但问题在于综合 TPI 并未同步显著提升。也就是说，市场正在“变宽（wider）”，但并未“变深（deeper）”。新增项目大多数仍在复制 Tier 1 Wrapper 模式，而不是推动真正链上金融基础设施的边界。

从图 3 数据中可以清晰看出，资产发行集中于少数几个品类，而非在市场中均匀分布。在统计数据覆盖的最近两个完整发行年份 ——2024 年和 2025 年中，私人信贷以 48 笔发行项目领跑所有资产类别，紧随其后的是稳定币（46 笔）、房地产（36 笔）以及美国国债（32 笔）。

规模市值层面，尽管发行品类日趋多元，市场整体仍保持高速扩容：受追踪资产总规模从 2024 年的约2006 亿美元增至 2025 年的3137 亿美元，2026 年最新统计数据已达约3206 亿美元。

这意味着自 2024 年以来，市场规模新增约1205 亿美元，涨幅近 60%。这也进一步印证：资产代币化不仅在品类数量上持续扩张，整体资产规模也实现了显著复利式增长。

稳定币坐拥 2930 亿美元规模，占总市值 91.6%

稳定币在代币化资产市值中呈现压倒性主导地位，在 3206 亿美元可统计市场总规模中，稳定币规模超 2930 亿美元，占比约 92%。受机构对链上收益资产的需求推动，美国国债代币化规模已增至约 120 亿美元。

大宗商品代币规模同样飙升至约 71 亿美元，但该品类规模增长，部分源于 2025 年黄金现货行情大涨：现有代币化黄金产品价值随底层标的资产升值而走高，并非完全依靠新增资产上链带来的规模增长。

而私募股权、房地产、企业债券等长尾资产类别，其资产管理规模依旧偏小。整个市场的市值高度集中在最早实现链上成熟落地的资产品类，而非机构官宣布局最多的资产品类。

机构助推美国国债代币化规模达 1200 亿美元

跻身链上第二大资产品类代币化美国国债（本报告中简称 “美债”）是机构资产代币化最具代表性的成功案例：规模从 2021 年近乎为零，一路增长至 2026 年约 1200 亿美元。本轮增长呈指数级态势，且近几个月去中心化金融（DeFi）收益率持续走低，部分品类收益率已低于美债收益率，进一步助推了行情，令代币化美债成为更具吸引力的链上资金避风港。尽管规模爆发式增长，TPI 分析指出：多数美债代币产品仍处于发展早期，多为一级包装架构，采用托管人代理赎回模式、以链下账本为主的底层架构。

当前规模增长越来越依靠头部大型知名机构主导，而非小众长尾机构的零散试水。统计数据中，头部代币化美债产品主要来自一众顶级金融机构：

• 贝莱德：BUIDL 产品，规模约 21 亿美元，由 Securitize 发行
• 富兰克林邓普顿：FOBXX / BENJI 产品，规模约 10 亿美元，由旗下 Benji Investments 发行
• 骏利亨德森与 Anemoy：规模约 10 亿美元，依托 Centrifuge 发行
• 智慧树投资：WTGXX 产品，规模约 7.52 亿美元，基于自有数字基金通道发行
• 富达投资：FDIT 产品，规模约 1.62 亿美元，由富达投资自行发行

这表明，代币化美债已成为机构布局代币化赛道最明确的桥头堡：即便链上原生高阶功能尚未完全成熟，大型金融机构仍愿意将自身成熟的短期美元理财产品搬上链上。

机构布局触角也开始从美债向外延伸。私人信贷领域，阿波罗资产通过阿波罗多元信贷证券化基金入局，规模约 1.31 亿美元；骏利亨德森与 Anemoy 也在 Centrifuge 生态中推出结构化信贷代币产品。稳定币赛道，法国兴业银行旗下 FORGE 发行的 EURCV，就是大型银行推出代币化现金类产品的早期标杆。整体趋势清晰可见：大型机构并非先从纯原生链上金融架构切入代币化赛道，而是优先依托自身成熟的传统金融产品，借助 Securitize、Centrifuge、Libeara 等专业发行服务商，将现有产品合规上链。

增长分化：部分品类趋于饱和，另一些刚起步萌芽

从各品类增长曲线可以看出，代币化的市场普及并非线性推进，而是呈现周期性特征。现实资产（RWA）市场其实已以多种形式存在多年，但 2022 年市场回撤清晰表明，该领域并不能脱离整个加密行业的下行周期独善其身。本轮周期的突出特点是复苏势头回升极快：自触底以来，绝大多数主要资产类别的整体规模重拾上涨态势，意味着代币化正从阶段性零散试水，逐步迈向更稳固、可持续的市场格局。

稳定币与主动策略产品是本轮复苏中起步最早、增速最快的板块之一，不过在经历前一年的强势暴涨后，目前增长节奏已开始放缓。相比之下，私募股权与大宗商品是过去两年增长势头最强的两大品类，且目前均未显现出明显的增长乏力迹象。

美国国债与代币化股票均是 2022 年后才逐步兴起的赛道，但相较于初期爆发式增长，如今走势已明显走平，或预示这类品类已快速进入饱和阶段。

反观房地产与非美政府债券，仍处在市场接纳周期的早期阶段：发展历程较短，暂时还无法判定已形成长期稳定趋势，但两者前景向好，资产规模底盘仍在持续构建中。

企业债券在图表中 2025 年才首次出现、仅为单一数据节点，目前处于发展初期却热度与增长预期最高。该品类当前体量尚微，在数据中存在感很低，属于近期才正式纳入统计；但其增长趋势向好，且基数极低，有望成为最具上涨潜力、值得重点关注的新兴赛道之一。

市场规模与 TPI 评分开始同步联动

下方散点图以各类资产平均 TPI 综合评分为横轴、锁仓总市值为纵轴（对数刻度），对各资产类别进行对标分布。最新市场格局表明：市场规模与代币化发展进程已不再各自独立变化。

从资产类别维度来看，目前已呈现明显正相关关系：市值规模越大的品类，其平均 TPI 评分往往也越高。稳定币在两项指标上都遥遥领先；美国国债同样体量庞大，且代币化成熟度相较于大多数非稳定币品类也明显更高。

而在另一端，房地产与私募股权无论市值规模还是代币化成熟度评分均处于低位，进一步印证这类资产仍高度依赖链下法律架构、托管机制及后续服务流程。不过二者目前仅为趋势性相关，并非严格线性关系。

大宗商品、私人信贷等品类虽然已积累了可观市场规模，但 TPI 评分并未同步跃升至高位区间。换言之，资金开始偏好底层架构更完善的代币化产品，但规模体量的增长，仍快于整体链上生态的完全成熟。

91% 代币化资产仍采用准入式发行与赎回机制

从评分分布来看，市场在 TPI 三大维度上仍集中于低分段区间，其中发行与赎回仍是最突出的发展瓶颈。最新数据显示，在 542 项有评分的资产中，有 494 项（占比 91.1%）的发行维度评分为 1 分或 2 分，意味着由后台权限管控铸币、托管机构中介赎回仍是行业主流模式。仅有 13 项资产（占比 2.4%）达到 4 分或 5 分，说明真正全自动、对称式铸币 / 销毁模型目前仍十分罕见。

可转让性与结算维度的评分分布更为分散：已有 205 项资产（占比 37.8%）达到 3 分，反映双账本过渡形态群体正在壮大 —— 代币虽可在链上流转，但区块链尚未成为唯一权威记账账本。

复杂度与可组合性维度的评分集中度更高：394 项资产（占比 72.7%）仍停留在 2 分，仅有 21 项资产（占比 3.9%）达到 4 分或 5 分。这进一步说明，多数代币化产品仍只是简易资产包装层，而非具备深度可编程能力的链上金融基础单元。附录图（图 8.1）中还附上了各资产类别的完整评分分布情况。