从链上收益到RWA：生息稳定币引领DeFi新基础

作者：Henry Kim，Ryan Yoon；来源：Tiger Research；编译：Shaw，金色财经

要点总结：

• sUSDE供应量减半，资金流入收益率更低的USYC和sUSDS。这并非资金外逃，而是市场内部选择标准的改变。
• 年收益率不再是区分资产的唯一标准。更重要的是它们能否被用作抵押品、储蓄产品或储备金。
• 标普授予 USDS 有史以来第一个给予 DeFi 协议的信用评级。
• Ethena将于2026年4月对其抵押品结构进行全面改革，从合成模式转向混合模式。单一收益来源已不足以在生息稳定币市场生存。
• DeFi正在从一个产生收益的市场转变为一个从传统金融领域导入并分配收益的市场。基础越稳固，其上构建的结构就越稳固。

1. sUSDe份额下滑背后的原因

生息稳定币 (YBS) 是一种与美元挂钩的代币，持有即可获得利息。USDC 和 USDT 的作用类似于现金，而 YBS 的作用则类似于存款，其价值会随着利率的增加而增长。

这个市场出现了一些不寻常的情况。Ethena 的旗舰产品sUSDe曾一度占据 YBS 市场 30%以上的份额，但在过去 90 天里，其供应量减少了约 18 亿美元，较峰值下降了约 49%。没有黑客攻击，也没有协议问题。

市场本身并未萎缩。同期，YBS 总锁定价值 (TVL)实际上有所增长。在 90 天内， USYC（Circle 的国债支持稳定币）吸引了 14 亿美元的资金流入，sUSDS（Sky 的混合稳定币）吸引了 12 亿美元的资金流入。两者的资金流入总额超过了 sUSDS 的跌幅。

单就资金流动而言，情况则截然不同。资本并未流出，而是在同一个市场内循环。

2. 比年化收益率更重要的因素：持有者结构与底层资产

单看年化收益率，资金本没有理由发生迁移。以 30 天周期来看，USYC 收益率约 3%，sUSDS 约 3.6%，sUSDe 实际收益率更高，约为 4%。如果收益是唯一驱动因素，资金理应向 sUSDe 集中。但此次资金转向并非由收益率主导，而是源于另外两大因素：（1）持有者群体结构；（2）底层标的资产。

2.1 散户与机构投资者

按单个钱包平均持仓规模计算，USDe 投资者的持仓体量约为 USYC 投资者的 1/800。若剔除大额批量持仓，两者差距还会进一步拉大。USYC 从设计之初就只面向大额资金，而 USDe 则高度依赖散户群体。

USDe 与 USYC 在持有者结构上呈现明显分化。

对 USDe 而言，散户与机构持有者的投资逻辑都以收益为核心：为年化收益率入场，收益率下滑便离场。USYC 则走完全不同的路线：不面向散户，核心服务机构实用需求。

USYC 仅对合格投资者开放，最低认购门槛为 10 万美元。2025 年 7 月，币安将其纳入机构衍生品的抵押品资产。当交易者可以在全球最大交易所质押生息资产后，市场需求随即涌现。仅在 BNB 链上，USYC 发行量就已达 25.4 亿美元。

2.2 Delta中性架构与RWA的对比

USDe 与 USDS 的差异，根源在于储备资产构成。机构最看重的是可预测性——无论是收益来源，还是收益波动表现，都要稳定可预期。

USDe 采用delta中性架构：一侧为加密资产抵押品，另一侧通过永续合约做空对冲，抵消币价波动。其收益与永续合约资金费率挂钩。2024 牛市期间，sUSDe 年化收益率一度突破 47%；进入横盘行情后，收益率回落至 3% 区间。短短数月间波动幅度超十倍，收益高度随行就市。

USDS 由短期美国国债及货币市场基金作为底层储备，收益锚定现实世界市场利率。2024 年末其年化收益率维持在 9% 区间，耗时一年多才逐步回落至 3% 水平。

这种差异也体现在标普的评估中。2025年8月，标普全球授予Sky Protocol B-的信用评级，这是DeFi协议首次获得信用评级。评级本身并不高，但重要的是DeFi协议能够获得信用评级。

对机构投资者而言，可预测性与收益率同样重要。尽管机构投资者可能发现承销难度更大，但根据市场情况，sUSDe 可以带来更高的回报。

3. 生息稳定币市场的发展方向

生息稳定币（YBS）资产的分类主要基于两个维度：“收益率的稳定性”和“收益率来源是否可验证”。4%的年收益率并非总是相同的4%。风险类型取决于谁在支付利息。而大多数资金正流向更可预测的一侧。

国债支持的YBS（OUSG 、sfrxUSD 、USYC）最容易描述。短期国债收益率通过运营层从发行人流向持有人。截至2026年5月，平均年收益率（APY）在3.1%至3.5%之间。但需要注意的是，收益率与国债利率挂钩。

合成YBS（sUSDe）提供透明的收益来源，但对市场状况敏感。永续期货融资费用是主要收入来源。收益率可在链上验证，但会随市场状况剧烈波动。2025年9月年化收益率超过15%，而截至2026年5月12日，7天平均收益率约为4%。

基于信用的YBS（syrupUSDC 、syrupUSDT）产量稳定性高，但可验证性低。通过 Maple Finance，对冲基金和交易公司支付的利息会回流到持有者手中。4%左右的固定利率结构有效降低了利率波动。借款人的信用状况和抵押品价值难以从外部进行评估。

混合型YBS (sUSDS) 不属于任何极端情况。该收益率综合考虑了 Spark 贷款手续费、风险加权资产回报、储备金管理费以及公司治理设定的储蓄利率。7天期利率为3.6%，低于美元稳定利率。风险方面，由于不存在单一故障点，因此风险较低。但缺点是，从外部分析其收益率结构较为困难。

这种分类指向一个单一的模式。除了 Ethena 的合成模型之外，每个类别都在将传统金融的收益来源引入链上。

4. Ethena早已洞察这一趋势

Ethena意识到自身结构性局限性的第一个信号是推出了USDtb。USDtb是一种以短期美国国债为储备的、由美国国债支持的美元。它的设立旨在缓冲USDe在融资利率转为负值时期的影响。

2026年4月，Ethena更进一步，彻底改革了USDe的抵押品结构。Ethena将永久抵押品的比例降至总抵押品的11%，并新增了稳定币储备、DeFi借贷、CLO、投资级公司债券基金和短期信贷等类别。

Ethena 还在研究一项计划，将基于黄金的 delta 中性策略整合到 USDe 的抵押品中。该结构将用于 BTC 和 ETH 的方法应用于黄金（PAXG、XAUT）。风险委员会已完成正式审查。

这是自推出以来最大的结构性变革。实际上，Ethena 承认，仅基于加密资产构建的delta中性策略已不再适用。

USDe 和 sUSDe 最初是合成的，但现在正逐渐演变为混合型产品。这种转变表明，单一的产量来源已不足以在黄原胶市场保持竞争力。

5. 先筑牢底层根基

去中心化金融不再依靠链上原生生成收益，而是从传统金融引入收益，这种模式看似与 DeFi 的原生理念相悖，但这并不意味着 DeFi 时代就此落幕。

区块链最初旨在打造去中心化互联网，最终却依托现有互联网运行；没有互联网，便不会有区块链。稳定币初衷是取代美元，最终却锚定美元体系，并由此推动了 DeFi 的蓬勃发展。传统底层基础，从来不会阻碍其上各层级的创新发展。

生息稳定币（YBS）也将走上同样的发展路径。BUIDL 已成为 USDtb 的抵押资产，USDtb 又成为 MegaETH 原生稳定币 USDm 的储备资产。全新的货币乐高组合，已然在国债背书的生息稳定币之上层层搭建。

随着国债型生息稳定币逐步沉淀为行业基础设施，整体收益率会收窄，底层资产类别也会趋于集中。单一资产所能带来的超额收益，会持续缩水。正如互联网最终成为基础设施、接入成本趋近于零，生息稳定币也会遵循同样规律：稳定性与可组合性，将比收益率更加重要。

当基础设施走向成熟，搭建在其上的各类创新试验，也能拥有更坚实的基本面支撑。早期合成美元体系难以为继，根源在于其底层资产缺乏稳定性。

早期的 DeFi 收益架构如同建在流沙之上，高度依赖山寨币价格波动、代币挖矿激励以及杠杆借贷需求。如今，可核验的合规收益来源正在构筑底层根基，链上金融体系正在此基础上稳步搭建。