CZ迈阿密演讲：加密货币将成为AI智能体原生货币

作者：赵颖，华尔街见闻

美股散户的投资行为正在发生变化。尽管散户并未完全退出市场，但短线投机的热潮已明显退潮。数据显示，美国家庭股票敞口仍然较高，但在2025年家庭部门净卖出约6310亿美元股票，同时在四季度一次性增加了约1.4万亿美元现金类资产。这一趋势表明，“全民追涨”的叙事已难以为继。

巴克莱美国股票策略师Venu Krishna等在最新研究中指出：“散户已经重新参与，但还不能称之为回归。”这句话抓住了核心：4月美股基金近800亿美元净流入，其中可能有不少散户资金；但与2024、2025年的高点相比，散户的参与度尚未恢复到之前的水平，尤其是那些最愿意使用杠杆、追逐热点和进行短线操作的资金，表现得更加谨慎。

真正变化在于结构

低成本指数ETF仍有稳定流入，像退休账户、定投、长期配置这类资金没有中断；但杠杆多头指数ETF出现流出，杠杆单股ETF流入放缓，PFOF（订单流支付）数据也显示零售交易动能从去年下半年开始降温。这并非简单的“散户不买股票”，而是高周转、高投机的风险预算可能被挪走了。

新去处：预测市场

一个新兴的去处是预测市场。Kalshi和Polymarket的月度名义成交额从一年前不到50亿美元，升至约200亿美元。虽然规模仍远小于标普0DTE期权，但已不再是小玩具。接下来几个月，如果预测市场、体育博彩等非金融投机渠道季节性降温，部分资金可能会重新回到股票和期权市场；但能否持续，最终取决于消费者信心是否能够修复。

截至2025年底，股票占美国家庭净资产比例升至创纪录的33%。表面来看，这似乎是散户拥抱股票的结果；但实际上，家庭部门全年净卖出约6310亿美元股票。这意味着，家庭资产负债表变得更“像股票”，主要是因为市场上涨，而非家庭部门加速买入。

逢跌买入、追涨杀入的反射变慢

长期数据显示，散户买股票有两个习惯：一是年初更积极，资金流入往往集中在上半年；二是喜欢在大跌后抄底或强趋势上涨时追涨。然而，2025年下半年到2026年一季度，这种“买跌/追涨”的冲动变弱了。PFOF数据从去年下半年开始显示动能放缓，且这一时间点早于近期的地缘冲击。

与此同时，家庭现金行为也在透露相同的信号。2022年以来，现金类资产占金融资产比例下降，乍看像是在消耗现金、增加风险偏好；但风险资产上涨本身会压低现金占比。到了2025年四季度，美国家庭在支票、储蓄和货币市场基金中增加了近1.4万亿美元流动性资产，其中1.1万亿美元进入支票存款。这更像是重新垫高现金储备，而非全力进攻。

消费者信心低迷

消费者信心也不容乐观。密歇根大学消费者信心已接近以往周期低点，Conference Board预期指数徘徊在80以下，而这一水平历史上常被用来观察衰退风险。与此同时，家庭对“一年后股票是否更高”的预期在2025—2026年变得更加波动。信念不稳定，抄底就不会果断。

退潮的是杠杆投机，而非指数配置

ETF资金流将散户分层看得更清楚。低成本、流动性好的指数ETF仍在吸金，月度净流入大约相当于基金资产的1%。这类资金更像养老金、自动扣款、长期资产配置，不会因为一两个月情绪变化马上撤出。

变弱的是投机工具。2023年四季度和2024年一季度，杠杆多头美股指数ETF曾遭遇明显流出，但当时杠杆单股ETF流入加速，说明风险预算只是从指数层面转向单股表达。到了2025年下半年，情况不同：杠杆指数ETF再度流出，杠杆单股ETF流入也开始放缓。

预测市场成新出口

预测市场的吸引力显而易见：用“是/否”合约押注某个事件结果，价格对应市场隐含概率，押对的一方拿到全部名义价值。它不像传统股票，也不像标准期权，但本质上很接近围绕事件催化的数字期权。

Kalshi和Polymarket的成交额增长迅速。月度名义成交额从一年前不到50亿美元，升至今年以来约200亿美元。总统选举前后，这类“事件合约”开始获得更高关注，之后并没有迅速退潮。

当然，将其与标普0DTE期权相比还差得远。2026年3月，标普同日到期期权成交名义规模约57万亿美元，几乎相当于整个标普市场市值；标普0DTE期权在总标普期权成交中占比已超过一半，五年前大约只有五分之一。

但预测市场与其他散户投机产品相比已经不小。它的规模接近部分热门杠杆ETP，也大致可与一些指数、单股期权覆盖策略相比较。更重要的是，很多预测市场成交与非经济事件有关，比如体育博彩，这意味着它确实可能在争夺同一批“愿意高频下注”的风险预算。

4月回流：不是狂热，而是试探

3月底美伊停火消息后，散户似乎重新回到美股。4月美国股票基金净流入接近800亿美元，其中几乎肯定有相当一部分来自散户。

但这轮回流有明显保留。家庭在去年底增加了大量流动性资产，说明风险偏好并没有全面修复；对上涨可持续性的怀疑也还在。近期杠杆多头和空头QQQ ETF的进出，显示一些散户更倾向于对科技股带动的V型反弹做反向交易，而不是无条件追进去。

短期倒有一个可能的窗口：政治事件预测合约成交量夏季往往减弱，体育博彩税收在NBA、NHL、NFL和大学篮球赛季结束后也会下降。如果这些非金融投机渠道降温，部分高风险资金可能回流金融市场，在三季度传统资金淡季到来前给股票需求添一把火。

但更长一点看，关键还是消费者信心。金融条件放松、劳动力市场韧性、通胀和地缘不确定性下降，都可能重新激活更广泛的散户参与。反过来，能源冲击会拖后腿：美国汽油价格已连续五周超过4美元，如果全球能源市场扰动持续到阵亡将士纪念日之后，需求破坏可能难以避免。

以5月8日标普500指数7399点为基准，年末情景测算给出的基准目标为7650点，对应约3.4%上行；牛市情形为8200点，对应约10.8%上行；熊市情形为5900点，对应约20.3%下行。

这意味着，散户重新参与可以提供增量买盘，尤其是高投机资金若从预测市场、博彩等渠道回流，短期可能推高风险资产需求。但如果消费者信心继续走弱、现金偏好维持高位，散户很难重新扮演前几年那种“越跌越买、越涨越追”的角色。美股仍有散户，只是最激进的那部分，已经没那么忠诚于股票市场。