美股散户“换场”：从高投机转向预测市场

作者：赵颖，华尔街见闻

美股散户的投资行为正在发生显著变化。尽管美国家庭股票敞口仍处于高位，但数据显示，2025年家庭部门净卖出约6310亿美元股票，同时在四季度一次性增加约1.4万亿美元现金类资产。这一趋势难以支持“全民追涨”的叙事。

巴克莱美国股票策略师Venu Krishna等在最新研究中指出：“散户已经重新参与，但还不能称之为回归。”这句话抓住了核心：虽然4月美股基金录得近800亿美元净流入，其中可能包含大量散户资金，但与2024、2025年的高点相比，参与度仍未恢复，尤其是那些热衷于使用杠杆、追逐热点、进行短线投机的资金，明显更加谨慎。

结构性变化显现

真正值得注意的是资金流动的结构变化。低成本指数ETF依然保持稳定流入，例如退休账户、定投和长期配置类资金并未中断；然而，杠杆多头指数ETF出现流出，杠杆单股ETF流入放缓，零售交易动能（PFOF数据）也从去年下半年开始降温。这并非简单的“散户不买股票”，而是高周转、高投机的风险预算可能被转移到其他领域。

那么，这些资金去了哪里？一个新兴去处是预测市场。Kalshi和Polymarket的月度名义成交额从一年前不到50亿美元飙升至约200亿美元。尽管规模仍远小于标普0DTE期权，但已不再是小众玩具。如果未来几个月预测市场和体育博彩等非金融投机渠道因季节性因素降温，部分资金可能会回流股票和期权市场。但能否持续，最终取决于消费者信心是否能够修复。

截至2025年底，股票占美国家庭净资产比例升至创纪录的33%。表面来看，这似乎是散户拥抱股票的表现；但实际上，家庭部门全年净卖出约6310亿美元股票。四季度滚动口径下，这是自2023年二季度以来最明显的净流出；自然年口径下，则是2018年以来的最大净流出。

换句话说，家庭资产负债表变得“更像股票”，主要因为市场上涨，而非家庭部门加速买入。这与2019—2020年零佣金交易后的散户扩张并不矛盾。零佣金确实抬高了散户参与美股的基础盘，但如今边际定价行为正在改变：散户仍在市场中，但出手不再如前几年那般激进。

“逢跌买入、追涨杀入”的反射变慢

长期数据显示，散户买股票有两个习惯：一是年初更积极，资金流入往往集中在上半年；二是喜欢在两类行情中出手——大跌后抄底或强趋势上涨时追涨。横盘震荡则最难激发交易欲望。

然而，2025年下半年到2026年一季度，“买跌/追涨”的冲动明显减弱。PFOF数据从去年下半年开始显示动能放缓，且这一时间点早于近期地缘冲击。

家庭现金行为也在传递相同信号。2022年以来，现金类资产占金融资产比例下降，乍看像是在消耗现金、增加风险偏好；但风险资产上涨本身会压低现金占比。到了2025年四季度，美国家庭在支票、储蓄和货币市场基金中增加了近1.4万亿美元流动性资产，其中1.1万亿美元进入支票存款。这更像是重新垫高现金垫，而非全力进攻。

消费者信心同样不配合。密歇根大学消费者信心指数已接近以往周期低点，Conference Board预期指数徘徊在80以下，而这一水平历史上常被用来观察衰退风险。与此同时，家庭对“一年后股票是否更高”的预期在2025—2026年变得更加波动。信念不稳定，抄底就不会果断。

退潮的不是指数配置，而是杠杆投机

ETF资金流将散户分层看得更清楚。低成本、流动性好的指数ETF仍在吸金，月度净流入大约相当于基金资产的1%。这类资金更像养老金、自动扣款和长期资产配置，不会因短期情绪变化而迅速撤出。

相比之下，投机工具表现疲软。2023年四季度和2024年一季度，杠杆多头美股指数ETF遭遇明显流出，当时杠杆单股ETF流入加速，说明风险预算只是从指数层面转向单股表达。但到了2025年下半年，情况不同：杠杆指数ETF再度流出，杠杆单股ETF流入也开始放缓。

这释放了一个更冷的信号：高投机散户并非简单换赛道到另一类股票工具，而是可能从股票市场整体后撤，或者将风险预算挪到股票之外。

预测市场成新出口

预测市场的吸引力显而易见：通过“是/否”合约押注某个事件结果，价格对应市场隐含概率，押对的一方可获得全部名义价值。它既不像传统股票，也不像标准期权，但本质上接近围绕事件催化的数字期权。

Kalshi和Polymarket的成交额增长迅猛。月度名义成交额从一年前不到50亿美元升至今年以来约200亿美元。总统选举前后，这类“事件合约”开始获得更多关注，并未迅速退潮。

当然，与标普0DTE期权相比仍有差距。2026年3月，标普同日到期期权成交名义规模约57万亿美元，几乎相当于整个标普市场市值；标普0DTE期权在总标普期权成交中占比已超过一半，五年前大约只有五分之一。

但预测市场与其他散户投机产品相比已不容小觑。其规模接近部分热门杠杆ETP，也大致可与一些指数、单股期权覆盖策略相比较。更重要的是，许多预测市场成交与非经济事件相关，例如体育博彩，这意味着它确实可能在争夺同一批“愿意高频下注”的风险预算。

4月回流是真的，但非狂热

3月底美伊停火消息后，散户似乎重新回到美股。4月美国股票基金净流入接近800亿美元，其中几乎肯定有相当一部分来自散户。

但这轮回流有明显保留。家庭在去年底增加了大量流动性资产，表明风险偏好并未全面修复；对上涨可持续性的怀疑依然存在。近期杠杆多头和空头QQQ ETF的进出显示，一些散户更倾向于对科技股带动的V型反弹做反向交易，而非无条件追涨。

短期内可能有一个窗口：政治事件预测合约成交量在夏季往往减弱，体育博彩税收在NBA、NHL、NFL和大学篮球赛季结束后也会下降。如果这些非金融投机渠道降温，部分高风险资金可能回流金融市场，在三季度传统资金淡季到来前为股票需求增添动力。

但从更长周期来看，关键仍是消费者信心。金融条件放松、劳动力市场韧性、通胀和地缘不确定性下降，都可能重新激活更广泛的散户参与。反之，能源冲击将成为拖累：美国汽油价格已连续五周超过4美元，若全球能源市场扰动持续到阵亡将士纪念日之后，需求破坏可能难以避免。

基于这一框架，我们并未将“散户回归”视为单边看多信号。以5月8日标普500指数7399点为基准，年末情景测算给出的基准目标为7650点，对应约3.4%上行；牛市情形为8200点，对应约10.8%上行；熊市情形为5900点，对应约20.3%下行。

这意味着，散户重新参与可以提供增量买盘，尤其是高投机资金若从预测市场、博彩等渠道回流，短期可能推高风险资产需求。但如果消费者信心继续走弱、现金偏好维持高位，散户很难重新扮演前几年那种“越跌越买、越涨越追”的角色。美股仍有散户，只是最激进的那部分，已经没那么忠诚于股票市场。