Sky的转型：DeFi成为传统金融市场的新桥梁

作者：Thejaswini；来源：TokenDispatch；编译：Shaw，金色财经

没有任何一个开放网络，能在走向成功的同时，还守住最初的纯粹初心。随后商业经济法则如期而至：生态建设者需要营收，资金投资方需要回报。绝大多数用户追求稳定性，而这恰恰是最难实现的。

于是网络会做出一系列细微调整，每一项单独看都合乎情理、无可指摘，但累积起来的最终走向，却是创始之初绝不会认可的模样。若想坚守初心愿景，网络就必须……早期的互联网本应是无治理、无国界的存在。但现实接踵而来：2000年法国法院介入后，雅虎不得不下架纳粹相关藏品；脸书随后聘用了1.5万名内容审核人员；苹果搭建了带有严格规则的应用商店。身处有政府、有监管、用户需要相互保护的现实世界，规模化运营必然要付出这样的代价。

开放网络最终走向合规治理，只因商业化发展不得不妥协理想。去中心化金融（DeFi）正在经历同样的蜕变，而Sky（MakerDAO）就是最典型的例子。

MakerDAO自身的《终局治理白皮书》曾明确警示美国国债的风险：「最大隐患在于，这类资产极易被查封。任何能被全球强权动用法律手段扣押的资产，都始终面临被没收的风险。」然而短短几年后，读过这份警示文档的社区，依然投票决定将80亿美元资产投入美国国债。

明明白白写下风险隐患，却依旧选择付诸行动，这是一种机构层面的清醒自知（我也慢慢学会接纳事物的本来面目）。我不会将其称作认知失调，也不归结于利益腐化，而是一种冷静权衡后的理性决策：利弊清晰可辨，认为值得为此承担风险。

大多数机构都会刻意掩盖内心的疑虑；而MakerDAO把风险白纸黑字写进治理文件，却依旧按自己的路径前行。在加密行业读过的所有文字里，我反倒觉得这种姿态，最为务实、最为接地气。

给不了解的人解释一下：Sky并非像Aave或Morpho那样的借贷协议。用户并不会在Sky存入美国国债作为抵押品来借贷资金。Sky的运作模式更接近于中央银行。它通过在自身资产负债表中持有各类资产，为自身发行的稳定币提供价值背书。用户存入USDS或DAI，即可赚取Sky储蓄利率收益，而这份收益，正来自Sky所持国债资产产生的利息。

这种运作结构在加密圈之外早有对应模式：你把资金存入某一协议，协议立刻将资金投入美国国债进行运作。政府支付利息后，协议先抽取一部分自留，再把剩余收益以理财回报的形式返还给用户。没错，这就是货币市场基金。

富达的SPAXX基金是这么运作的，摩根大通的政府货币市场基金也是如此。从底层架构来看，所有银行储蓄账户本质上都是这套逻辑，区别只在于传统银行受监管约束、存款有保险保障、且收益率更低。

如今的Sky，就是一只运行在以太坊上的货币市场基金。存款用户以为自己在用DeFi，实际上，他们只是通过一层链上包装，把钱借给了美国联邦政府。sUSDS持有59亿美元美国国债抵押资产；Sky的现实世界资产（RWA）总敞口达82.45亿美元，占其锁仓总资产（TVL）的52.2%，同时占到整个DeFi借贷赛道全部RWA投放规模的78%。

我们把海量资金最终汇聚到了单一协议、单一国家债务上。DeFi最终变成了以更高效率接入现有传统金融体系的工具。相比预想，我对此反倒没那么难以接受。这一切，都是一步步选择累积的结果。源头始于2020年11月，当时社区为6s Capital房地产贷款设立2000万美元债务上限。彼时加密原生抵押品波动过大，无法支撑DAI规模持续扩张，而现实世界资产（RWA）提供了摆脱以太坊价格周期束缚的出路。社区达成共识并投票予以通过。

自此之后，局势开始发生转变。Monetalis Clydesdale将美债敞口推升至12.5亿美元，随后Coinbase Andromeda跟进5亿美元国债投资，贝莱德BUIDL、骏利亨德森等巨头也相继入局。每一步布局都有各自的考量：有的为了收益稳定，有的为了扩容DAI供给，但所有动作都指向同一个结论：Sky储蓄利率需要稳定收益引擎，而RWA是唯一能撑起这一引擎的选择。

转折点出现在2023年3月：硅谷银行倒闭，USDC脱锚，DAI随之同步失守。本为消除交易对手风险而生的稳定币，到头来只不过是换掉了一个中介、又换上了另一个中介。但社区并未退缩，其逻辑是：既然终究要依赖第三方交易对手，美国政府远比Circle更安全。你尽可以去反驳这套逻辑。

到2025年，RWA已贡献Sky 60%的营收。这就是大型加密协议想要活下去、做大规模的现实宿命。

纵观如今整个DeFi，真正能构筑长期稳固业务的协议，都掌握了自身技术与业务栈的多层核心环节：

• Maple牢牢掌控信贷发起、syrupUSDC收益代币、风控承销流程以及做市合作关系，把决定利润的核心环节全部握在自己手里，绝不外包。
• Centrifuge拥有机构级代币JAAA、依托Morpho实现可组合性层、自有清算结算基础设施，并通过Anemoy架构搭建法律合规包装层。
• USD.AI则自建稳定币、自有收益分层产品、同时覆盖DeFi与CeX全渠道分发，甚至通过Permian Labs布局GPU实体基础设施，打造专属硬抵押资产。

加密行业的利润来源，正越来越依靠掌控整条产业链，而非只占据其中单一环节、其余部分依赖他人。如果一个协议只拥有智能合约层，却不掌控抵押资产获取、收益生成与渠道分发，其商业盈利就会完全依附于第三方。

Sky则同时手握稳定币、储蓄利率产品、抵押资产管理职能，依托Spark实现多链渠道分发，还维系着与贝莱德、骏利亨德森、Superstate等机构的合作关系。目前没有任何竞争对手能同时集齐所有这些核心层级。这也是其锁仓资产规模高达158亿美元、且大部分营收都来自自身直接掌控的RWA资产配置，而非靠收取非自主选择抵押品手续费的根本原因。

该协议打造出了一套可规模化的垂直整合金融产品，而且并非孤例。2026年所有能构筑长期稳健业务的协议，都在以不同方式走同一条路。

Decentralised.co的乔尔・约翰指出：如今胜出的协议，掌控的是整条业务链，而非仅仅其中某一层。Maple自研掌控信贷承销环节；Centrifuge认定，若不自建结算公链与法律合规包装架构，业务就无法规模化；Hyperliquid也选择了相同路径，从风险引擎一直到前端界面，实现全链路垂直整合。

在打造可平稳规模化运行的协议，与坚守初心那份「纯粹去中心化」愿景之间，始终存在天然矛盾。Sky是首个承认理想愿景必须适配商业现实的主流项目。最终，不愿做出这种取舍的协议，往往都活不到被后人谈论的那一天。

其余RWA市场规模则相对更小。Morpho是唯一一个将原生信贷资产作为抵押品使用的借贷协议。其RWA敞口结构约为84%美国国债、16%信贷资产。其中包含来自Fasanara私人信贷载体、Apollo多元信贷基金，以及SG-Forge符合MiCA法规稳定币合计3.14亿美元的信贷产品。

Morpho采用无需许可架构，允许信贷发起方无需治理投票即可创建独立隔离市场，而各方也正是在这样做。Fasanara在三个月内将资产规模从零扩充至1.9亿美元；阿波罗通过Securitise将机构信贷资产上链；Pareto与FalconX基于零知识KYC搭建信贷金库。

这场信贷资产实验之所以能集中落地，正是因为有这样一款协议，从设计之初就允许相关业务无需事前许可即可运行。倘若代币化信贷未来能真正证明自身可作为DeFi借贷抵押品的价值，Morpho将会是这一结论的实证源头——从眼下3.14亿美元规模起步，逐步成长为更大的生态体量。

Maple与其他协议截然不同。其锁仓资产规模达21.7亿美元，位列DeFi协议第30名。与普通借贷市场不同，它不接受用户信贷资产作为抵押品；相反，Maple自身就是信贷产品。

自2022年模式升级以来，该协议累计信贷发放规模达1200亿美元，还款率高达99%。协议全程采用超额抵押机制，由内部专业信贷团队执行机构级风控承销。

在FTX崩盘期间，Maple损失了90%的存量活跃贷款，但随后完成彻底重构，并以一套全新模式证明了自身的可行性。如今它已作为独立信贷产品，在信贷赛道脱颖而出。

Maple不再只是流动性池中被动的抵押资产，而是开辟出专属赛道，成为一级信贷放贷方。它已从货币市场的一个底层组件，转型为专业信贷目的地，从风险评估到最终清算结算，全业务生命周期均由内部自主完成。

目前，用作DeFi借贷抵押品的美国国债规模达102.6亿美元，而信贷类资产仅3.14亿美元，两者比例高达97:3。

DeFi最初的理念，核心无非是去掉中间中介、打造一套无需央行审批的金融系统。这也是当初吸引所有人入局的原因。但在现实利益机制的驱动下，一切都变了。

Sky的存款用户，本质上相当于通过以太坊这根管道，在为美国联邦财政赤字提供资金。一个初衷是摆脱信任依赖的协议，如今却在为全球最强政府提供资金支撑。

Sky做出了大型机构中十分罕见的举动：把风险白纸黑字写下来、公开辩论利弊，最终集体达成共识——为了收益，值得做出这种取舍。战略转向不应被误读为背弃价值观。这一点，我们都是付出代价后才深刻明白。

就像一处地下据点，原本享受着脱离主流体系的自由，直到有一天发现：想要和城市取得联络，就必须架设更大的信号天线。而要连上信号，就得申请牌照、遵守既定规则。

我已经不再对这种转变感到意外。一旦看清经济力量正牵引着这些协议不断向美债体系靠拢，就会明白这一切早已是大势所趋。