从对抗到共生：Hyperliquid如何通过USDH实验推动稳定币收益共享新模式

撰文：Shannon@金色财经

引言：一个看似失败的故事

2026年5月14日，Hyperliquid宣布了一笔改变其生态格局的协议：Coinbase将成为Hyperliquid上USDC的官方金库部署者，Circle负责技术层基础设施。而Hyperliquid原生稳定币USDH，这个七个月前在万众期待中诞生的“生态主权”象征，将被逐步淘汰。

表面看，这是一个关于失败的故事。一个雄心勃勃的原生稳定币实验，在诞生仅七个月后便宣告落幕。但深入观察，这个事件的内核远比“失败”复杂——它更像是一场DeFi协议在主权梦想与现实妥协之间艰难寻路的完整样本，最终以一种出人意料但又合乎逻辑的方式收场。

第一幕：USDH为何而生？

要理解USDH的终结，必须先理解它的诞生逻辑。

2025年中期，Hyperliquid已是加密行业最炙手可热的项目之一。该平台每月处理约4000亿美元的永续合约交易量，控制着全球去中心化永续交易超过35%的市场份额，曾一度高达70%。然而在这光鲜的数据背后，埋藏着一个令协议感到不安的经济结构问题。

在USDH推出前，Hyperliquid的交易和借贷活动极度依赖外部稳定币，尤其是Circle发行的USDC，约占平台50至60亿美元稳定流动性的95%至97%。这种依赖带来了三重困境：

第一，价值外流。

USDC占Hyperliquid存款的90%以上，意味着绝大部分利息收益流向了Circle，而非Hyperliquid社区。按照当时4%的收益率估算，若能完全迁移到原生稳定币，每年可为HYPE代币持有者带来约2.2亿美元的额外收益，同时这一转变将削减Circle的等额收入，并代表USDC流通量减少7%。

第二，主权风险。

USDC是中心化的，发行方可以冻结或将其列入黑名单，这与Hyperliquid的去中心化目标相悖。

第三，技术风险。

跨链桥接资产引入了额外的桥接安全风险，而USDC则通过在Hyperliquid上发行原生USDC并在USDH宣布后启用CCTP来缓解这一问题。

面对这三重困境，2025年9月5日，Hyperliquid宣布将通过社区治理投票推出原生美元稳定币，目标是打造一个“Hyperliquid优先、与Hyperliquid对齐、合规的USD稳定币”。

第二幕：史无前例的竞标大战

USDH的诞生方式本身就是加密治理史上的一次创新实验。

与通常由公司自上而下决定的稳定币发布不同，Hyperliquid发起了一个竞争性提案（RFP）流程，邀请外部团队和成熟的稳定币发行商提交提案以争夺发行权。USDH的具体特征由赢得社区认可的提案确定。选择USDH发行方的过程是Hyperliquid的一次重要治理事件，由网络验证者通过2025年9月11日至14日的透明链上投票选出，投票权由质押的HYPE代币数量决定。

竞标者阵容强大，包括Paxos、Ethena、Frax Finance等行业巨头。最终，一个相对名不见经传的初创公司Native Markets赢得了胜利。Native Markets由早期Hyperliquid投资者Max Fiege、区块链研究员Anish Agnihotri和前Uniswap Labs COO MC Lader联合创立。尽管其收益分成比例低于其他竞标者，但凭借生态信任优势胜出。

USDH的储备由BlackRock和Superstate管理，托管于摩根大通和Fireblocks基础设施，每月由独立审计机构提供储备支持证明。收益分配方案是50%用于支持HYPE回购，50%用于生态系统增长。

这套机制的逻辑清晰而优雅：让稳定币的储备收益直接反哺生态，而非外流至Circle的股东。

第三幕：七个月后，为何落幕？

USDH的结局不是突然的崩盘，而是一场结构性的现实教育。

首先是规模之战。

USDH上线初期表现亮眼，在上线前24小时预铸超过1500万美元，早期交易量超过200万美元。但随后的增长严重滞后于预期。与此同时，USDC在Hyperliquid上的供应量已达约50亿美元，较一年前增长了200%。USDH始终无法与这一体量正面竞争——用户习惯、交易对流动性和DeFi可组合性都牢牢锁定在USDC一侧。

其次是流动性割裂的痛点。

协议认识到，当流动性被分散在USDH和USDC市场之间时，交易体验明显变差——用户在两个市场间频繁切换，价格发现效率下降，流动性深度分散。一个理论上完美的经济设计，在现实中被市场摩擦消磨。

第三，更聪明的解决方案出现了。

协议面临的核心矛盾是：USDH拥有收益分享机制但流动性不足，USDC流动性充沛但收益外流。AQAv2框架的出现直接解决了这个矛盾——把USDH的收益分享机制移植到USDC身上，鱼与熊掌兼得。

正如Hyperliquid官方所言：“Native Markets在推出USDH方面的开创性工作，使AQAv2成为可能。USDH所开创的学习成果和机制将在AQAv2中延续。”

第四幕：这笔交易的各方算盘

Hyperliquid得到了什么？

AQAv2框架终结了USDH和USDC之间的流动性割裂，将储备收益重新导回Hyperliquid协议，用于HYPE持有者的收益、协议回购和生态基金——同时享有比USDH更大规模的供应基础产生的收益。换言之，Hyperliquid用“原生主权”换来了“有经济对齐的外部最强稳定币”。

在AQAv2框架下，Coinbase将把Hyperliquid USDC余额产生的绝大部分储备收益分享给协议本身，这代表着稳定币经济学的重大转变，可能迫使其他交易所和DeFi生态协商类似的收益共享协议。

Coinbase和Circle得到了什么？

这笔交易是Coinbase将USDC使用扩展到以太坊和中心化交易所之外的又一步，随着稳定币发行商之间的竞争加剧。在竞争最激烈的DEX赛道上，牢牢锁定最大市场份额的平台，是任何稳定币扩张战略都无法忽视的阵地。

此外，Hyperliquid链目前在费用方面引领市场，捕获了约40%的份额，超过以太坊、Solana、Tron等。绑定这样一个高增长、高费用的L1，对Coinbase和Circle的长期战略价值不可估量。

Native Markets得到了什么？

Native Markets强调，这笔协议并非对公司本身的完全收购，而是Coinbase购买USDH品牌资产，Native Markets保持独立。联合创始人Mary-Catherine Lader表示，这一转变验证了团队的核心论点：稳定币必须将价值直接返还给用户和生态系统，而非从中提取。

从这个角度看，USDH不是失败了，而是完成了它的历史使命——证明了“稳定币应当与协议共享收益”这一理念的正确性，并倒逼Circle/Coinbase做出了让步。

更深层的意义：这件事改变了什么？

这个事件的价值，远不止于Hyperliquid生态内部的一次稳定币替换。

第一，它重写了稳定币发行商与平台之间的权力关系。

过去的逻辑是：Circle发行USDC，各平台接受并使用，储备收益全归Circle。这是稳定币行业运行了多年的默认规则。USDH的出现，首次将这一规则正式挑战——它用链上治理和经济激励，迫使行业承认“使用我的平台产生的价值，理应与我共享”。而AQAv2的实现，证明这种挑战最终奏效了。这将成为DeFi协议与稳定币发行商谈判时的全新参照点。

第二，它揭示了DeFi主权的边界。

去中心化协议渴望主权，但主权有代价——更低的流动性、更高的摩擦、更难的冷启动。USDH的七个月实验揭示了一个残酷真相，在稳定币领域，网络效应的护城河比任何经济机制设计都更难逾越。USDC的50亿美元流动性优势，不是靠制度设计能在短期内弥补的。

第三，它为整个行业创造了一个新的合作模板。

分析师认为，若成功，Coinbase-Hyperliquid合作模式可能重新定义中心化稳定币巨头与去中心化交易生态合作的方式，并可能迫使其他交易所和DeFi生态争相谈判类似的收益共享协议。“大稳定币+收益共享”的AQAv2模式，可能成为未来DeFi协议与稳定币发行商合作的标准范式。

结语：输掉战役，赢得战争

USDH的故事，是一场被误读为失败的成功。

Native Markets和Hyperliquid社区用七个月的时间和数亿美元的市场实验，证明了一件事“稳定币的储备收益应当惠及使用它的生态，而非独吞于发行方”。

这个论断最终被Coinbase和Circle用行动接受了。

这不是DeFi向CeFi的投降，而是一种更成熟的共生。

去中心化生态提供市场、流量和治理创新，中心化巨头提供监管合规、流动性深度和信任背书。

两者各取所需，共同推进的这个结局，或许正是当前这个阶段加密行业成熟的最真实写照。

正如Native Markets联创MC Lader所言：“当Native Markets八个月前赢得部署USDH的权利时，我们有一个简单的论点：人们关心能为网络及其用户带来价值的稳定币。今天，我们看到了这一论点的验证——Coinbase将原生USDC作为一种分享收益的AQA进行部署。”

USDH落幕了，但它改变了游戏规则。