Multicoin Capital最新Solana投资论文：构建互联网资本市场的领先公链

作者：Kyle Samani，Multicoin Capital创始人；编译：0xjs@金色财经

Multicoin Capital于2018年5月参与了Solana的种子轮融资，并持续投资于Solana原生资产SOL及其生态系统。我们之前已发表了四篇关于Solana的投资论文，其中前两篇是在2020年3月主网启动前约九个月发布的。随着Solana网络的成长，我们对如何评估Solana及其资产SOL的看法也在不断进化。

如今，Solana已成为市值超过1000亿美元的项目，拥有增长最快的开发者生态，并在多个关键指标上超过了以太坊（如交易量、每日活跃地址数、收入、总经济价值TEV及DePIN支付等）。即使Solana市值已经突破1000亿美元，我们依然坚信继续投资SOL将带来丰厚回报。

本文是我们对Solana理解更新中的第五篇文章。前四篇的主题分别是：时间与状态的分离、世界计算机应该逻辑上中心化、技术可扩展性创造社会可扩展性和模块化系统的隐性成本。

在此文中，我将阐述为什么我们认为Solana是支持互联网资本市场的最佳区块链平台。此外，我认为Solana的技术能够在核心性能指标如延迟等方面超越传统金融领域的主要参与者（例如NYSE、NASDAQ、CME、JPMorgan Chase、Goldman Sachs、Morgan Stanley、Visa和Mastercard），同时保留只有区块链才能提供的特性，比如原子级可组合性和无许可访问。最重要的是，我相信Solana生态系统能够达成看似矛盾的两个目标：

• 降低终端用户金融服务费用90-99%
• 实现比现有传统金融机构更高的总市值

尽管像纽交所和纳斯达克这样的传统金融市场参与者仅提供了金融服务栈中的一小部分价值，但Solana通过其独特的去中心化金融协议已经在这些功能之上进行了扩展。Solana不仅提高了市场潜力，还从金融服务栈更广泛的层面获取价值。

提供最佳全球支付体验

目前存在多种资金转移方式。Apple Pay的用户体验非常棒，实体信用卡也很方便，Venmo、PayPal或Square Cash也表现不错。然而，其他方法如ACH、电汇、Zelle、账单支付、国际汇款等则不尽人意。

即便一些传统系统具有良好的用户体验，它们的费用仍然过高。例如，电汇可能需要支付25美元手续费，而信用卡交易费甚至可达2%以上。这种高昂的成本令人难以接受，特别是考虑到电子交易理应比纸质交易更加经济。

Solana简化了支付过程，提供了出色的用户体验且几乎零成本。请观看视频（https://youtu.be/LaNwHW_NBIs），了解完全基于Solana构建的Sling Money，这代表了未来货币流动的方向。

全球支付公司的总市值约为1.4万亿美元。Solana的目标是将这一领域的成本削减90%。对于用户而言，Solana唯一收取的费用是gas费，大约为每笔交易0.001美元。假设Solana网络平均每天处理50,000笔交易，则全年累计仅为15亿美元。相比之下，Visa每秒处理数千笔交易。

支付是推动区块链采用的关键因素之一，虽然它为用户和企业提供了实际价值，但并不是区块链或其生态系统的主要盈利点。实际上，支付几乎是免费的。相反，区块链的主要盈利来源来自于资产价格波动所带来的最大可提取价值(MEV)。我的合伙人Tushar在2022年的Multicoin峰会上对此有进一步解释。

接下来的部分将探讨Solana如何在传统性能指标上超越TradFi，以及这将如何使SOL和整个Solana生态系统受益。

CeFi与DeFi的市场效率

Solana是一个由成千上万个节点组成的分散式网络，这些节点以400毫秒的速度就一系列金融交易达成共识（预计在未来几年内会缩短至120毫秒）。

评价市场效率的标准不应仅仅基于交易延迟，更重要的是做市商所提供的买卖价差。最终，买家和卖家关注的是价格本身。对于人类用户来说，他们无法感受到50毫秒、100毫秒或200毫秒之间的差异。通常情况下，人类眨眼的时间大约为100-150毫秒。

中心化金融市场(CeFi)中的做市活动高度确定。大多数做市商的服务器与交易所位于同一位置，并通过长度相同的光纤连接来确保信息传递速度一致。由于交易所可以在微秒级别完成交易，因此做市商能够实时准确地掌握自身风险状况。

相比之下，去中心化金融市场(DeFi)——例如Drift、Phoenix、Clearpool、Raydium和Orca——因为以下原因确定性较低：

• Solana网络的领导者频繁更换
• 全球验证者达成共识所需时间较长

这意味着做市商无法实时准确了解其风险敞口，在某些情况下可能会因过时的价格信息遭受损失。

因此，DeFi中的买卖价差往往比CeFi更大。

让我们看看如何改进这些系统以提升制造商和接受者的体验。

挂单者（Maker）——通过条件流动性缩小价差

DFlow最近在Solana上推出了条件流动性(CL)，这是一种新型机制，允许做市商设定特定条件下才可被使用的流动性池。在这里，“条件”主要指的是区分有毒订单流和非有毒订单流的能力。

具体运作方式如下：CL规定，只有当吃单者的订单得到指定前端应用的支持时，才能使用相应的流动性。这些前端包括Phantom、Backpack、Solflare、Fuse钱包以及像Drift、Kamino、Jupiter和DFlow自己的界面。这样可以防止机器人消耗CL资源，因为机器人订单没有背书人。这对做市商来说是个重大进步，因为他们现在可以确信即便报价稍微滞后几秒也不会立即失效。

虽然CL在机制上是新颖的，但它受到了传统金融领域广泛实践的启发。Robinhood在这方面是先驱，总是向客户提供优于全国最佳报价(NBBO)的价格。过去十年间，通过数万亿次交易验证了这一点。理由很简单，Robinhood用户的平均行为比直接在纽交所或纳斯达克交易的人更具预测性。简言之，在交易中你更愿意面对谁：一个看YouTube视频的普通人还是Citadel?

CL让做市商明白自己面对的不是Citadel那样的对手方。

更多关于订单流细分如何改善散户投资者价格的信息，请参阅相关资料。更多信息请查看此处。

DFlow CL的好处在于结合了传统金融和加密货币的优点。它既能为类似Robinhood的散户用户提供更紧缩的价差，又能保持区块链实时开放且无需许可的特点。

尽管条件流动性仍处于早期阶段，但我们预期它将成为未来几年链上流动性报价的主要模式，因为做市商讨厌被陈旧的报价欺骗。本质上，做市涉及根据可用的最大信息进行定价。无论是被动还是主动做市商，都没有理由不利用额外信息（即条件流动性）来优化报价策略。

DFlow在Solana上的CL实现现已完全开源，并且没有任何费用或税项。这里是GitHub 仓库。

自2018年底Uniswap推出xyk自动做市商(AMM)以来，条件流动性是DeFi领域最重要的功能升级。随着其普及，将彻底改变关于用户体验、价差和MEV等方面的讨论。

重申一下，CL能够让做市商为普通用户提供更紧密的报价。我们希望这对所有利益相关者都有益处。

吃单者（Taker）——通过减少延迟利用Alpha机会

金融市场应当整合所有公开信息进入资产定价过程中。通常情况下确实如此。但是，大多数资产价格发现发生在单一地点的一台服务器上，而影响价格的信息却在全球各地生成。

传统的金融市场架构是围绕那些寻求与交易所匹配引擎共置的低延迟交易者设计的。

如果你作为个人投资者注意到新加坡发生的事件会影响特斯拉(TSLA)股价，你也必须将此信息发送到新泽西州做市商所在的服务器。这对接受者不公平，对做市商来说也是不必要的复杂。

正确的解决方案应该是观察到该信息的人可以直接在新加坡而非新泽西下订单。这位市场参与者应因其首先观察到该信息并迅速将其纳入全球订单簿而获得奖励。

目前，Solana与其他主要区块链一样，在任何时候只有一个领导者。不过这种情况即将发生变化，因为Solana正在朝向多领导者并发(Multiple Concurrent Leaders, MCL)方向发展。

在MCL模式下，任何时候都不止有两个领导者，而是数十个。有了MCL，观察现实世界信息的参与者能够更快地将这些信息反映到资产定价中。

提高价格发现效率的关键不在于将单个匹配引擎的延迟缩短一纳秒，而是在全球范围内推动价格发现，让更多地方的人们能够快速获取最新信息。

出乎意料的是，去中心化反而有助于接受者最小化交易时间延迟，从而最大化金融市场中的信息传播速度。

从定义上讲，去中心化的价格发现优于中心化的价格发现。世界很大且充满多样性。

横向扩展TAM……

从伦敦证券交易所到芝加哥商品交易所再到东京证券交易所，世界上大多数主要交易所都只交易一种类型的资产（例如股票或商品）。但区块链揭示了一个事实：所有形式的价值单位（货币、商品、股票、衍生品头寸、债务、meme币、治理代币、实用代币、NFT等）都可以表示为无需许可区块链上的标准化代币。

今天，大部分在区块链上交易的资产都是原生于区块链的。这意味着它们是在链上创建和发行的。这包括DeFi代币、DePIN代币、NFT等。然而，越来越多的资产正在链上发行，代表了传统金融资产，包括美国股票、债券、房地产、美国国债、夹层债务等。

最终，几乎所有资产都将在Solana等本质上全球化且无需许可的系统上进行交易。这并不意味着人们会停止在纽交所、纳斯达克或芝加哥商品交易所交易，而是意味着越来越多的交易量将在链上而非传统场所发生。这是自然趋势，因为区块链本质上是全球性的、无需许可的、全天候运行的，并且更容易被散户交易者和开发人员接入。

将私钥和代币集成到任何应用程序中都非常简单，无论该应用是Telegram机器人、轻量级Android应用还是微信小程序。相比之下，与代表全球TradFi系统的大量异构系统对接要复杂得多。它们的API更为复杂，结算时间缓慢且不统一，在许多情况下，TradFi机构根本不面向散户交易者。

由于区块链是公开且无需许可的，它明确增加了各种形式金融市场的参与度。归根结底，资产发行人并不关心他们的资产在哪里交易。他们只想确保任何人都能轻松购买到这些资产。今天，大多数CEO还不认为在链上发行股票可以扩大潜在股东范围，但随着全球加密货币用户从约5亿增长到数十亿，这种情况将在未来几年发生变化。

我们不仅相信加密货币将支持所有TradFi资产，而且预计它还将支持许多以前不可能存在的新资产。一个我喜欢的例子是Parcl，该公司提供以连续30天周期为基础，基于特定市场已完成房产交易每平方英尺平均价格的永久合约。Parcl让你可以做多奥斯汀，做空旧金山，并用每个头寸的权益值来抵押另一个头寸！

甚至有团队正在开发产品，通过NFT在链上代表单瓶威士忌、葡萄酒和手表！

Solana的TAM正在各个方向扩展。华尔街正逐渐转向链上，开发人员正在链上构建各种新的金融市场。

…并从创新中获取价值

迄今为止，本文的所有内容都将Solana视为撮合引擎。但实际上，借助Drift、Jupiter、Kamino、marginfi等DeFi协议，Solana生态系统能够提供：

• 所有可以想象到的金融服务
• 面向全世界每个人
• 更高的透明度和可审计性，显著降低连锁传染风险
• 比TradFi更高的资本效率

目前，Solana上最大的DeFi原语是1)现货交易、2)借贷和3)永续期货交易。这些大致相当于1)纽交所/纳斯达克、2)提供消费者和优质贷款服务的大银行以及FCM，以及3)芝加哥商品交易所。这只是针对美国市场。Solana正在努力为世界各地的每个人提供金融服务。

尽管许多Solana的支持者，包括Anatoly（Solana Labs联合创始人兼首席执行官）和我都曾将Solana称为去中心化的纳斯达克，但Solana及其生态系统的TAM远大于纳斯达克。Solana旨在为全球所有金融服务提供动力；它不仅仅是一个撮合引擎。

Solana最不可思议之处在于，所有这些不同的金融工具都可以无需应用程序开发人员的明确批准或支持而以原生方式和原子方式相互组合。这种使用现有智能合约作为乐高积木来构建更有用的服务的概念被称为可组合性。这使得实验和增长更快，因为开发人员可以在一组基础合约、集成和流动性的基础上构建，所有这些都会以良性循环的方式为Solana生态系统中的利益相关者创造价值。这意味着基于Solana的产品可以更快地创新并提供更好的消费者体验。

Solana本身并不提供金融服务。但Solana创建的堆栈支持数百种（很快将达到数千种）金融服务，每年促成数万亿美元的风险转移。尽管Gas成本接近于零且呈下降趋势，但Solana通过最大可提取价值(MEV)直接从这些金融服务的增长中获利。

正如我的搭档Tushar在2022年和2024年的Multicoin峰会上所解释的那样，像Solana这样的资产账本可以根据它们捕获的MEV进行估值。每项新的金融服务都会产生增量MEV，Solana可以捕获其中的一部分。如今，Solana上单个应用程序已经产生了超过1亿美元的MEV，除了这些特定应用的收入之外，这里的一切还处于萌芽阶段。

截至2024年第四季度，Solana网络获得了超过8亿美元的REV（不包括SOL通胀），按年计算约为32亿美元。而在一年前，这个数字几乎是零。尽管Solana上几乎没有发行TradFi资产，且Solana上的主要DeFi协议相对不成熟，大多数只有几年的历史，但情况依然如此。

Solana的TAM在三个维度上正在增长：

• DeFi协议不断成熟，增加了新特性和功能，并创造了更多的MEV机会。
• 企业家们正在链上构建新型金融市场，例如计算、电信、能源市场和区块链收藏品市场(BECMs)等等。
• 从meme币到美国股票，越来越多的资产正在链上发行。

这些不仅增加了Solana的TAM，而且相互增强。例如，发行的资产越多，可供借贷的抵押品就越多。

Solana的复利效应越来越强。

互联网资本市场

Solana生态系统正在全力推进实现互联网资本市场的愿景。Solana通过条件流动性改善了做市商的执行情况，并通过多领导者并发改善了接受者的体验。此外，Solana生态系统正在横向扩展其TAM（通过支持更广泛的TradFi和加密原生资产）和纵向扩展其TAM（通过从建立在Solana之上的众多金融服务中获取一些MEV）。

这是一个绝佳的机会，可以创建一个全球性的、无需许可的金融体系：

• 让拥有信息优势的人能够捕捉每个资产类别的alpha
• 同时跨越最小的价差
• 并享受最低的费用
• 拥有全球来源的杠杆，透明且可实时审计
• 通过跨位置和协议的原子可组合性实现资本效率最大化

这就是互联网资本市场的愿景。这就是Solana的愿景。