VC的困境：流动性挑战与信任机制的重塑

原文作者：YettaS（X：@YettaSing）

这次参加 Consensus HK 的最大感受是，VC行业正面临前所未有的困境，甚至可以用“哀鸿遍野”来形容，与P元帅们的风光形成鲜明对比。一些VC无法募集到下一轮资金，部分团队人员流失过半，还有机构转型为战略投资，甚至有VC考虑通过发行Meme来募资……

许多同行选择退出VC领域，有的加入项目方，有的转型成为KoL（关键意见领袖）。这些似乎成为了更具性价比的选择。在行业的剧变中，每个人都在寻找新的生存之道。而我也在思考，VC到底出了什么问题？又该如何破局？

首先，我们必须承认，无论在中国还是美国，VC作为一种资产类别，其黄金时代已经过去。以下图表展示了Lightspeed几期基金的回报数据，其中表现最好的一支基金在2012年投中了Snap、Affirm、OYO，实现了DPI 3.7倍的回报（DPI指已分配回报倍数，不依赖估值，衡量实际退出的资金回报）。然而，这样的成绩与直接买入BTC相比完全不可同日而语，而自2014年后，连回本都变得困难。

中国VC行业也经历了类似的轨迹。依托人口红利，移动互联网和消费互联网的高速增长催生了阿里、美团、字节等千亿级企业。2015年是最后的高光时刻，随后监管趋严、流动性收紧、行业红利衰退、产业周期变化导致增长瓶颈，IPO退出通道受限，使得VC机构的回报率大幅下降，大量从业人员离场。

Crypto VC同样未能幸免。随着宏观环境的变化、市场结构的演进以及资本回报的下降，VC行业正面临巨大的生存挑战。

核心问题：成本与流动性

在过去，VC投资的价值链清晰可见：项目方带着创新想法，VC提供战略支持与资源，KoL在关键时刻放大市场声音，最终在CEX完成价值发现。各方在不同阶段提供不同价值并承担相应风险，从而获得匹配的收益，这是一条“相对公平”的价值链。

例如，作为VC，我们的价值远不止于早期投入一笔资金。如何帮助项目方快速对接生态中的关键资源、在市场风向突变时提供建议、协助调整策略，甚至帮助搭建核心团队，都是我们的重要职责。此外，为了与项目方形成长期绑定关系，即使在TGE（代币生成事件）后，我们也通常面临一年的锁定期和2-3年的vesting期（逐步解锁期）。我们希望与项目方共同参与一个长期共赢的游戏。

然而，在当前市场环境下，核心矛盾在于——流动性极度匮乏，市场博弈加剧，传统的VC模式难以为继。

资本流动的变局：VC困境的根源

本轮牛市的主要驱动力是美国比特币现货ETF的推出以及机构投资者的强势入场。然而，资金的传导路径发生了重大变化：

1. 机构资金主要流向BTC、BTC ETF甚至指数基金，但并未扩散至更广泛的山寨币市场；

2. 缺乏真正的技术创新或产品支撑，山寨币难以维持高估值。

这直接导致VC模式在当前市场环境中被高度质疑。散户认为VC享有不公平的优势，能够以更低的成本获取筹码，并掌握市场关键信息。这种信息不对称导致市场信任感崩溃，流动性进一步枯竭。在高度博弈化的市场环境中，散户要求“绝对公平”。相比之下，二级市场的基金策略不会与市场情绪产生强烈对立，因为散户也可以在相同条件下进入市场。

如今对VC的广泛质疑，实际上是流动性紧缺背景下，“绝对公平”对“相对公平”的一次反击。

Meme融资模式的崛起

如果说之前我将Meme视为一种文化现象，那么现在我们需要将其视为一种全新的融资方式。这种融资方式的核心价值在于：

• 公平参与机制：散户可以通过链上数据追踪信息，并在相对公平的定价机制下获得早期筹码；

• 更低的进入门槛：DeFi Summer时期，我们曾支持众多solo开发者，他们依靠产品创新推动价值捕获。而现在，Meme模式进一步降低了门槛，允许开发者“先有资产，再有产品”。

这一逻辑本身并无问题。回顾历史，许多公链在没有成熟生态或主网的情况下便进行TGE，为什么Meme不能采用同样的方式，先吸引足够注意力，再推进产品开发？

本质上，“先资产后产品”的路径演变是民粹资本主义浪潮对整个金融生态的冲击。注意力经济盛行、迎合大众对快速致富的渴望、打破传统金融机构的垄断、降低资金门槛、实现信息公开透明，这些都是民粹新时代不可阻挡的趋势。GameStop散户大战华尔街、ICO到NFT再到Meme的募资方式演变，都是这一时代浪潮下的金融版演绎。

所以我说，Crypto只是这个时代的一个缩影。

VC在新模式中的角色

没有任何一种融资模式是完美无缺的。Meme融资模式最大的问题在于信噪比极低，带来了前所未有的信任挑战：

• 信噪比极低：fair launch（公平启动）让资产发行的成本极低，大量垃圾项目充斥其中。

• 信息透明度不足：对于高流动性Meme项目而言，市场上所有人都能在早期进入，这意味着项目是否长期建设已经变得不那么重要，重要的是如何在博弈中获利。

• 信任成本飙升：高流动性意味着高博弈。第一天流通意味着我们与创始人没有任何机制进行利益捆绑以实现长期共赢，大家随时可能变成对手方，成为彼此的退出流动性。这种信任结构危险且不可持续。

我非常认同@yuyue_chris对不同参与者心态差异的分析：

• 玩Meme的人认为：叙事 > 筹码结构 ～ 社区或情绪 > 产品技术；

• 一级市场认为：叙事 > 产品技术 ～ 筹码结构 > 社区或情绪。

Meme模式本质上是一个比VC模式更黑暗的链上世界。由于缺乏产品和技术支撑，“绝对公平”往往只是一个幌子。看看Libra，市场背后的操控者每一次精心策划的公开利好，最终都让我们沦为被精准收割的对象。他们永远能预判你的预判，在高度博弈化的环境中，真正的长期Builder反而变得难以辨别。

我不认为VC会消失，因为这个世界充满了巨大的信息不对称与信任不对称，譬如ARC这样的合作资源绝不可能是一个普通开发者可以拿到的。

但面对这样一个民粹资本主义浪潮，VC还妄想继续利用信息不对称躺着赚钱显然不现实。适应变化从来都不容易，尤其是当市场范式被彻底重构，过去行之有效的方法论被快速淘汰。Meme融资的崛起并非偶然，而是更深层次的流动性变革和信任机制重塑的结果。

当Meme的高度流动性与短线博弈思维，碰上VC的长期支持与价值赋能，如何在两者之间找到平衡点，是当前VC必须面对的问题。一方面，Primitive很庆幸自己有足够的自由度与灵活度来应对市场的转变，但认清结构性变化并调整自己的投资策略也绝非易事。

但无论市场如何变化，有一点始终不变——真正决定长期价值的，是那些具备远见、拥有超强执行力、并愿意持续构建的优秀创始人。

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