稳定币能否成为主流：从金融视角深度剖析

原文标题：Rethinking ownership, stablecoins, and tokenization (with Addison)

原文作者：@bridge__harris，@foundersfund 成员

原文编译：Luffy，Foresight News

近期，我和 Addison 围绕传统金融与加密货币融合的趋势和核心用例展开了一系列讨论。本文将聚焦于美国金融体系，从基本原理出发探讨加密货币如何融入其中，并分析稳定币的潜力和挑战。

当前一种流行的观点认为，代币化能够解决金融领域的诸多问题，但这一观点仍存在争议。

一、代币化热潮：是否会引发金融革命？

在加密领域，「将一切代币化」已成为主流声音，从公开市场股票到私募市场股份，再到美国国债。这对加密行业乃至全球经济而言，可能带来深远影响。为了深入理解代币化的潜力，以下几点尤为关键：

• 现有资产所有权体系是如何运作的；

• 代币化将如何改变这一体系；

• 代币化最初场景为何被认为是必要的；

• 什么是「真实美元」，以及新增货币是如何创造的。

在美国，大型资产发行方（如上市公司）通常会将证券托管权授予美国证券存管信托公司（DTCC）。随后，DTCC 跟踪约 6000 个账户的所有权情况，而这些账户各自管理自己的账本，以追踪终端用户的所有权。对于私营公司，Carta 等公司则负责为企业管理账本。

这两种模式均属于高度中心化的记账方式。个人投资者在接触到 DTCC 的实际账本记录之前，可能需要经过多个实体机构（如经纪公司或银行、清算公司等）。这种层级结构虽然对普通散户影响较小，但为金融机构带来了大量的尽职调查工作和法律风险。

如果 DTCC 自身将资产代币化，投资者可以更便捷地直接与清算所对接，从而减少中间实体的依赖。然而，这并非当前讨论中提议的模式。

目前的代币化模式是，一个实体将基础资产作为总分类账中的明细项目持有，然后为链上使用创建新的代币化资产形式。然而，这种模式效率低下，因为它引入了额外的交易对手风险和结算延迟。

更为理想的做法是，将 DTCC 或 Carta 的账本直接上链，使所有资产原生「代币化」，从而释放可编程性带来的益处。

支持证券代币化的主要论点包括全球市场准入、全天候交易和结算。如果代币化能为新兴市场投资者提供进入美国资本市场的途径，这无疑是一次重大改进。然而，区块链代币化是否必要，仍然是一个监管层面的问题。

稳定币在结构上与代币化股票相似，但股票市场结构更为复杂且受到高度监管，涉及清算所、交易所和经纪商等多重角色。相比之下，许多加密资产是原生代币，具有更高的可组合性。

实现高效的链上市场需要复制整个传统金融体系，这是一项极其复杂且艰巨的任务。尽管代币化股票能降低上市合规成本，但要确保其流动性并与传统金融相互兼容，仍需大量基础设施建设。

此外，新兴市场国家政府通常没有动力开放美国资本市场的准入，因为它们希望资本留在本国经济体内；而美国方面则担忧开放可能引发反洗钱问题。

二、真实美元与美联储：稳定币的瓶颈何在？

所谓「真实美元」，是指美联储分类账中的条目。目前，约有 4500 个实体（如银行、信用社等）通过美联储主账户获取这些「真实美元」。这些实体中几乎没有原生加密机构，除非将 Lead Bank 和 Column Bank 等服务加密客户的银行算在内。

拥有主账户的实体可以接入 Fedwire，这是一个高效且近乎即时的支付网络，转账费用低至 50 美分，且基本能即时结算。然而，监管尾部风险和反洗钱要求使得银行对大额支付设置了诸多限制。

稳定币面临的一个不利因素是，它通过合作银行间接访问美联储系统，而这些银行反过来在美联储拥有主账户。这导致稳定币发行方无法直接享受低成本、即时结算的优势。

如果稳定币发行方获得美联储主账户，他们将能够享受无风险的国债收益率，同时显著提升资金流动性和结算速度。然而，美联储不愿批准此类申请，原因在于美元体系与部分准备金银行体系的兼容性。

若任何人能无风险地获取高利率收益（无需贷款），谁还会选择普通银行？一旦存款从银行流出，贷款和货币创造能力将大幅下降，进而导致经济停滞。

美联储在审批主账户时引用的核心原则包括：1）不得引入不当的网络风险；2）不得干扰货币政策实施。基于这些原因，稳定币发行方短期内不太可能获得主账户。

根据 GENIUS Act 法案，市值超过 100 亿美元的稳定币发行方将受到类似银行的监管。然而，由于 1:1 的准备金要求，它们仍无法从事部分准备金银行业务。

截至目前，稳定币尚未因监管而消失，因为大多数稳定币（如 Tether）在海外发行。美联储乐见美元在全球范围内的主导地位得到强化。但如果稳定币大规模用于存款类账户，可能导致资金从传统银行流出，进而威胁货币政策实施。

三、银行、私人信贷与稳定币：货币创造的本质

成为银行的最大优势在于能够获得美联储主账户和联邦存款保险公司（FDIC）的保险。这使得银行能够向储户保证存款的安全性，即便这些存款实际上已被贷出。

发放贷款并不一定需要成为银行，私人信贷公司一直都在这么做。然而，银行开具的「收据」被视为实际美元，完全流动且与其他银行收据可互换。而私人信贷的收据价值与基础贷款挂钩，因此不会创造新货币。

以 Aave 为例，在加密领域中，将 USDC 存入 Aave 后会收到 aUSDC。aUSDC 并非始终由 USDC 全额背书，因为部分存款已作为抵押品借出。因此，aUSDC 无法像 USDC 一样被广泛接受为支付工具。

然而，如果经济参与者愿意以与接受 USDC 完全相同的方式接受 aUSDC，那么 Aave 在功能上就等同于一家银行。

四、稳定币是否创造新增货币？

从理论上讲，稳定币确实创造了一种「新增货币」的形式。例如，当你向 Circle 汇款 100 美元并收到 100 个 USDC 时，Circle 将这笔资金用于购买国债，而你继续使用 USDC 进行消费。这一过程本质上扩大了货币供应量。

相比之下，银行每美元的货币创造能力更强，因为它们的负债期限更长且贷款风险更高。而稳定币的背书资产通常是短期国债，其利率波动较小。

颇具讽刺意味的是，稳定币的发行反而降低了政府借贷和通胀的成本，因为对国债的需求增加推动了政府支出。

如果稳定币供应量达到数万亿美元规模，它们可能会对美国经济构成威胁。每次从银行体系转移一美元到稳定币，净货币供应量都会减少，从而削弱美联储通过部分准备金银行体系实施货币政策的能力。

然而，稳定币的全球益处不容忽视：它们扩大了美元的主导地位，强化了美元作为储备货币的地位，使跨境支付更加高效，并帮助了需要稳定货币的海外人群。

未来，当稳定币供应量达到一定规模时，监管机构可能需要协调货币政策需求与可编程货币需求，而这将涉及央行数字货币（CBDC）领域。