Circle IPO或推迟，“稳定币第一股”估值与前景几何？

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

3月底，据Fortune消息称，稳定币发行商Circle已聘请投行启动IPO筹备工作，计划于4月下旬向SEC公开递交上市申请；4月1日，Circle正式向美国SEC提交了S-1招股说明书，计划以CRCL股票代码登陆纽交所。然而，随着特朗普关税贸易战的打响，市场消息指出Circle将推迟IPO进程，令“特朗普上台后的加密IPO第一股”的悬念继续。

Odaily星球日报通过本文结合稳定币市场现状、美国加密监管趋势及Circle估值体系与其他潜在IPO加密项目进行对比分析。

悬念一：Circle能否夺得“首个稳定币概念股”桂冠？

结论是，Circle大概率能够夺得“首个稳定币概念股”桂冠。

理由如下：

1.主要竞争对手无意采取“上市IPO发展路线”。此前，USDT背后发行商Tether首席执行官Paolo Ardoino发文称，Tether不需要上市。（Odaily星球日报注：值得一提的是，Paolo的推文配图为其本人与华尔街铜牛的合照，颇有些“我不需要去找华尔街投行们聊上市，而是华尔街投行们需要我”的意味）

Tether CEO的强势表态

2.Circle稳居稳定币发行商第二席位。根据Coingecko网站信息，USDC目前市值高达601.4亿美元，仅次于市值1440亿美元的USDT，排名加密货币行业市值第6位。

3.Circle的合规体系完善，堪称“最为合规的稳定币发行商”。据了解，Circle在美国注册为货币服务业务（MSB），并遵守《银行保密法》（BSA）等相关法规；其在美国49个州、波多黎各和哥伦比亚特区拥有货币传输许可证；2023年，Circle获得新加坡金融管理局（MAS）颁发的主要支付机构许可证，允许其在新加坡运营；2024年，Circle获得法国审慎监管和决议管理局（ACPR）颁发的电子货币机构（EMI）许可证，使其能够根据欧盟《加密资产市场监管》（MiCA）法规在欧洲发行USDC和EURC。可以说，USDC是为数不多的在美国、欧洲乃至亚洲地区都采取合规运营的稳定币之一。

按照目前IPO申请文件提交进度及USDC的市场地位，Circle夺魁的概率极大。

悬念二：Circle的USDC稳定币是一门稳赚不赔的好生意吗？

结论是，Circle的运营状况并不乐观。

此前，我们曾在《“第一稳定币”USDT市值创新高，揭秘Tether背后的千亿商业帝国》一文中详细分析了Tether的具体情况及商业模式；在《7大加密吸金机器盘点：年利润140亿美元，它才是加密世界终极“税官”》中，我们也对Tether这一近140亿美元年利润的“吸金机器”进行了人效比分析。

而Circle的IPO招股书显示，其经营状况与Tether存在较大差距：

• 具体营收方面：2024年，Circle报告收入为16.8亿美元，同比增长16.5%；但净利润从2.68亿美元下降至1.56亿美元，同比下降42%，部分原因是支付给合作伙伴（包括Coinbase、Binance）的9.08亿美元分销成本。

• 储备资金方面：USDC约85%投资于美国国债（由BlackRock的CircleReserveFund管理），约20%存放于美国银行系统的现金存款；相比之下，USDT的储备金更为多元化，其中包括5.47%的BTC。

USDT储备金明细信息

• 管理人员成本方面：Circle每年花费超2.6亿美元的员工薪酬及近1.4亿美元的行政费用；折旧和摊销费用高达5085万美元，IT基础设施费用高达2710万美元，市场营销费用约为1732万美元。Circle的支出名目远复杂于Tether。

Circle近三年经营数据

此外值得注意的是，Circle的收入来源单一，99%的收入来自储备利息，约为16.61亿美元；交易费和其他收入仅为1516.9万美元。

现阶段，Circle的业务主要是“存款吃利息”，无法像Tether一样既能赚取储备生息收益，又能在赎回时收取手续费。要知道，跨境支付市场规模高达150万亿美元，而这块市场主要由更去中心化、更不受监管钳制的USDT占据。

与此同时，Circle仍然受到Coinbase、Binance等“合作伙伴”的制约。

悬念三：与Coinbase的暧昧关系是否还会继续？

Circle背后的公司全称为Circle Internet Financial, Inc.，最初由Jeremy Allaire和Sean Neville于2013年创立；USDC的治理由Circle和Coinbase共同成立的Centre Consortium管理。然而，随着监管环境变化，2023年8月，Circle花费2.1亿美元股票收购了Centre Consortium中Coinbase的对应股份，全面接管了USDC的发行和治理，但二者50%：50%的分成协议仍然延续至今。

Circle招股书中分销成本信息

2024年，Circle向Coinbase支付的9.08亿美元分销成本中，根据Coinbase此前发布的10-K表格年报来看，其中2.24亿美元以质押收益形式奖励给了用户（持有USDC可获得4.5%的收益，此前曾有用户反馈APY甚至高达12%左右），剩下约6.86亿美元归属于Coinbase本公司。

@0x_Todd领取到的真实收益及对应界面

此举或许可以理解为Circle与Coinbase为了扩大USDC流通市值及市场占有率采用的“阳谋”。如此高的稳定币生息利率，也不禁让人怀疑Coinbase与Circle是否是为了给IPO做铺垫，上演了一出“高息揽储”的戏码。

此外，享受Circle高昂分发福利的不止Coinbase一家，Binance也在列。

招股书信息显示，2024年11月，币安成为Circle稳定币生态系统协议下的首个获批参与者。根据合作协议，币安需在其平台上推广USDC，并在财政储备中持有一定数量的USDC；Circle向币安支付6025万美元的一次性预付费用，并同意按币安持有的USDC余额支付月度激励费。该合作分为市场推广和财政储备两部分，均为两年期。若币安提前终止市场推广协议，仍需履行一年的降低费率付款和推广义务。

在拉拢盟友扩大市场基本盘方面，Circle深谙高举高打之道。

此外，近一年内，Circle在Solana、Base生态动作频频，仅在Solana生态，据Odaily星球日报不完全统计，2025年以来已累计发行超32.5亿枚USDC，共计13次，单次发行量多达2.5亿枚。

不完全统计

3月26日，USDC链上发行量突破600亿美元之际，据TheBlock统计，其中：

• 以太坊发行量约为360亿枚；

• Solana约100亿枚；

• Base约37亿枚；

• Hyperliquid约22亿枚；

• Arbitrum约18亿枚；

• Berachain约10亿枚。

TheBlock统计USDC各链发行量

截至目前，USDC流通量保持在600亿美元左右，稳定币总市值约为2335.35亿美元，7日降幅约为0.58%；USDC市场占有率约为26%。

由此可阶段性得出结论：Circle的后续发展仍离不开Coinbase的支持，同时，其或许将继续向Coinbase“上供”50%左右的分发收入。

悬念四：Circle是否会受到美稳定币监管法案影响？

招股书中提到，Circle面临潜在的监管立法风险，如美国监管机构或立法要求发行资金量超100亿美元的稳定币发行商必须是银行或与银行有附属关系。

招股书风险披露部分信息

根据现有信息，美国稳定币监管法案最新相关进度如下：

• 2025年2月，美参议员Bill Hagerty等人提出了《美国稳定币国家创新指导与建立法案》（GENIUS Act），旨在为支付型稳定币建立联邦监管框架。该法案规定，市值超过100亿美元的稳定币发行商将受联邦储备委员会（FED）的监管，而较小的发行商可选择在州级监管下运营；所有发行商必须以高质量的流动性资产（如美元、国债）1:1支持其稳定币发行，禁止算法稳定币的发行。

• 同一时间，美众议员Maxine Waters提出了《稳定币透明度与问责制以促进更好的分类账经济法案》（STABLE Act），要求所有稳定币发行商必须获得联邦许可，并由美联储进行监督；该法案强调消费者保护，要求发行商持有与发行量等值的储备资产，并遵守反洗钱（AML）和KYC规定。

作为稳定币合规标兵，Circle在这方面的风险披露理所应当。尽管此前有消息称“Tether正与美国立法者合作以影响美国对法定货币的监管方式”，但在Coinbase、BlackRock等盟友的助力下，Circle应对监管压力应无大碍。

因此，这方面风险处于相对可控范围。

悬念五：Circle估值几何？

尽管Circle的S-1文件中并未给出具体的IPO募资价格，但根据二级市场交易来看，目前其估值约为40-50亿美元左右，股权结构分为A类（1票/股）、B类（5票/股，上限30%）和C类（无投票权），创始人保留控制权。上市还将为早期投资者和员工提供流动性。

相较此前上一轮融资时90亿美元的高点估值，受限于稳定币市占率及近期市场行情的下跌，该数据已经腰斩，但仍有一定盈利空间。

与之相比，Coinbase今日股价暂报151.47美元，市值暂报384.55亿美元；相当于Circle的8-9倍左右。

此外，由于特朗普政府掀起的关税贸易战，美联储降息预期或许会影响Circle的营收，这一点也应考虑在内。

Circle的多元化业务能否支撑起对应估值，仍然有待时间验证。

笔者个人认为，相较于使用场景更为灵活的USDT，USDC只有与美国银行相关业务结合才能迎来更大的发展空间。此前美国银行Custodia Bank和Vantage Bank曾于以太坊网络联合发行了首个基于无需许可区块链的美国银行支持的稳定币Avit，此举或许昭示着下一轮稳定币竞争的日益白热化。

Circle如果想要确保自己的“稳定币老二”地位，或许还需要学习借鉴Tether在BTC储备、赎回手续费等方面的创收经验。

最后，提一个Circle IPO招股书中隐藏的“彩蛋”——Circle官方提到自己是一家“远程办公为主的公司”，存在更高的运营和网络安全风险，结合2月发生的Bybit 15亿美元资产被盗案及以朝鲜黑客组织Lazarus Group为代表的黑客攻击事件来看，这一风险预警并非空穴来风，而是诸多加密项目都需要提前考虑的风险因素。

Circle官方披露远程办公风险

最后，Odaily作者个人预测，Circle仍将早于Kraken、Chainalysis等加密公司进行加密IPO，毕竟，对于运营成本居高不下、叙事单一的稳定币公司而言，通过IPO触达“圈外用户”更为紧迫。