美债的真正风险：短期可控，长期堪忧

作者：Degg_GlobalMacroFin

1. 美债将迎来6万亿到期高峰？

近期，市场中流传一种说法：美债将在今年6月迎来6万亿美元的到期高峰，并伴随巨大的滚动再融资风险。这一现象被部分人解读为拜登政府故意为特朗普政府留下的“财政陷阱”。此外，还有观点认为，在债务上限问题解决后，美债的大规模增发将引发“流动性危机”或大幅推高美债利率。针对这些担忧，本文将从多个角度进行分析。

2. 美债单月到期量重要吗？

答案是：不重要。真正重要的指标是1年期以上的美债（即notes and bonds）的发行量，而非到期量。

解释：美债的发行机制并非“到期100元的5年期美债就立即增发100元续上”，而是遵循“长债按计划，短债来应急”的原则。由于长债（1年期以上到期的美债）包含更高的久期，财政部为了确保市场需求平稳，通常会在每年1、4、7、11月的季度再融资会议上提前规划未来一个季度的长债发行量，且基本不会临时更改。如果出现赤字大幅上升的情况（如疫情期间），则会通过增发短期国债（Tbills）来填补融资缺口。

为什么可以随意增减Tbills？因为Tbills期限较短，需求弹性极大。极端情况下，财政部甚至可以发行1天到期的现金管理债券（CMB），只要其利率略高于SOFR、EFFR等基准利率，市场上高达6万亿美元的货币市场基金（MMF）和3.4万亿美元的银行准备金资金便会涌入。因此，Tbills的利率主要受美联储政策利率预期影响，而非供给变动。

基于此灵活性，即便某阶段美债到期量较大，而长债发行量有限，财政部也可以通过增发Tbills应对融资需求。这种操作对大类资产和金融市场运行的影响甚微，除非你是一名专注于货币市场基金的基金经理，关注那些细微的基点差异。

当然，这仅是短期应急方法。若财政赤字持续增加且美债到期量不断攀升，则可能导致Tbills占比上升，使财政部未来的利息支出更加依赖于美联储的政策利率路径，无法像发行长久期美债那样提前锁定利率。这也是为何财政部在制定长债发行计划时，需平衡市场对久期的需求与自身承担的利率风险。一旦显著增加长债发行量，可能会明显推升美债期限溢价和利率水平，例如2023年10月，因财政部持续增发长债，10年期美债利率快速突破5%。

综上所述，与其关注美债的到期量，不如关注其发行量；而更重要的是关注长债的发行量——它不仅取决于财政赤字和到期量，还受到财政部对各类因素的权衡。市场真正警惕的是久期风险的供给，而非名义值的供给。

3. 未来几个月美债会迎来到期高峰吗？

答案是：到期量较大但并不极端，且主要集中在Tbills，6月不会出现6万亿美元的到期高峰。

解释：美国财政部每月发布的《月度财政报告》详细列出了存量美债的未来到期情况。根据最新数据，4-6月到期量分别为2.36万亿、1.64万亿和1.20万亿美元（图2）。其中，4月到期量低于2024年的4月、10月和12月。需要注意的是，由于部分5-6月到期的Tbills尚未发行，且Tbills的发行不像长债那样提前预告，因此无法精确估算实际到期量。然而，单月6万亿美元的到期高峰几乎不可能出现，原因在于债务上限解除前，美债增发量不能超过到期量加上G Fund（即extraordinary measure）剩余资金额度。

假设4-5月增发的所有美债均在6月到期，并叠加目前已知的6月到期量，理论上6月可到期总额为5.3万亿美元。这是理论极限值，实际上4-5月增发的美债只有一部分会在6月到期，预计实际到期额应在2万亿美元左右。

4. 债务上限解决后，美债增发会引发流动性危机吗？

答案是：可能性不大。

理由1：主流指标显示，美国银行体系准备金余额距离触发“钱荒”还有数千亿美元空间。以Zoltan在GMN 22中提出的“有效超额准备金”指标为例，该指标为准备金+ONRRP余额（目前约3.4万亿美元）扣除不活跃准备金（包括海外银行准备金、借来的准备金及大型银行预留的日末安全垫，总额约2.6-2.7万亿美元），目前约为7000亿美元（图3）。这意味着财政部可以回补7000亿美元TGA而不引发钱荒。

理由2：财政部的发债节奏具有调节性。若发现市场对短债需求出现问题（表现为Tbills发行利率伴随SOFR大幅上升），财政部完全可以降低Tbills发行速度，以温和方式回补TGA。

理由3：美联储已提前放缓QT步伐，并引入SRF工具。Zoltan曾指出，缩表速度越快，大型银行日内准备金下降幅度越深，日末预留的准备金规模越大，触发钱荒的阈值反而越高。由于美联储已将美债QT速度降至50亿美元/月，几乎等于停止缩表，因此钱荒的准备金阈值可能下降。此外，美联储推出的常备回购便利（SRF）专门用于解决缩表后期一级交易商（PD）流动性不足的问题。即便TGA抽水导致准备金规模下降，PD也可较为轻松地从美联储寻求融资。

5. 美债真正的风险：短期可控，长期堪忧

当前美债的真正风险不在短期滚动再融资问题。上述所有技术性问题均有成熟应对经验，且相关机制和工具的设计得到了TBAC（美国顶尖美债市场机构玩家）和各大学顶尖学者的参与。即使出现问题，美联储出手干预也毫无政治争议（例如SVB破产后推出BTFP）。

真正的风险在于长期可持续性问题的发酵。一方面，特朗普极端混乱的经济政策可能削弱投资者对美债和美元作为安全资产的信任，从而推高美债的风险溢价，进一步加剧财政可持续性担忧；另一方面，共和党糟糕的财政纪律令人忧虑。过去一个月最重要的宏观信息之一是4月10日国会两院达成的共同预算案——在10年尺度上增加5.3万亿美元减税（含4万亿美元TCJA延期），却几乎没有削减支出（图4），完全抛弃了此前众议院10年减支2万亿美元的版本。如果在经济相对稳健的环境下，共和党人都不愿兑现减支承诺，那么随着经济放缓乃至衰退，2026财年的共和党人是否会大幅削减开支？还是说债券市场投资者只能寄希望于中期选举后的分裂国会，效仿2011年通过某项可能引发“财政悬崖”的法案（BCA）强行削减开支？

当然，美债的可持续性问题并不意味着“硬违约”，因为美国宪法第十四条修正案明确规定：“the validity of the public debt of the United States, authorized by law, . . . shall not be questioned.”（一旦还不上钱，国会可能要求美联储直接购债偿还）。但从美元汇率持续贬值、居民通胀预期上升以及特朗普解雇美联储主席鲍威尔等事件来看，美国债务问题通过“超预期”通胀化解的可能性正在上升，正如物价财政理论（FTPL）所预言的那样。

今晚，我们再次看到美国股债汇三杀及黄金价格暴涨的现象。这种极端罕见的现象在过去几周频繁上演。如果这还不足以引发每一个投资者、政客和经济学者的警惕，我不知道还有什么能。